2025年开年宏观展望：政策篇：于约束中寻次优

　　主要观点

    　　财政政策的落实情况。2024年财政收入受限于名义经济增长和土地出让，财政支出方向侧重于“两重”建设项目，并囿于保基本民生和债务存量，在服务业提升方面的投资成为薄弱环节。有限财政空间的腾挪有三个抓手：一是，央国企利润上缴带动非税收入猛增；二是，赤字使用略超预算；三是，一揽子化债方案出台。

    　　我们预计，2025年赤字率可达到4%-4.5%，新增专项债规模可能扩大至4.5-5万亿，用于两新、两重的特别国债规模扩大至1.3万亿。按照上述下限值估计，财政用于稳增长的增量赤字规模可达2.5万亿，基本可以应对美国对华征收60%关税的潜在外部冲击。当然，若要显著扭转经济主体的预期与信心，需在此基础上更大力度的财政增量安排。同时，地方政府如何平衡“防风险”与“稳增长”的关系，对于财政政策能否有效发力仍是至关重要的，本次一揽子化债方案可能还不是解决地方政府隐性债务问题的终点。此前多年提倡的“零基预算”理念，2025年将在更大范围内落地见效。

    　　货币政策的最新考量。中央经济工作会议定调“适度宽松的货币政策”后，市场对2025年降息的预期达到30bp、甚至50bp。然而，不仅降息预期一再落空，银行间资金面还呈现出紧平衡。央行降息之所以一再延后，或有三方面原因：一是，稳汇率仍是重要考量。随着美联储降息预期变晚、变少，中美货币政策不再同频，美中利差迭创新高，稳汇率需要“稳利率”；二是，从金融稳定出发，不希望债券利率继续快速下行。

    　　我们认为，1.6%的国债或已定价20bp以上的降息幅度；三是，利率自律机制助力稳息差，降低实体融资成本的诉求没有发生变化；四是，偏紧资金面并未影响信贷“开门红”，货币宽松的迫切性有所减弱。

    　　央行在汇率上左右为难：若选择守，则国内货币政策空间受限，人民币贬值预期不减；若选择放，则资本外流压力较大情况下，易引发汇率超调。争论的焦点有二：一是，应该更关注人民币对美元的双边汇率，还是更应关注人民币的一篮子汇率；二是，不是不贬，时候未到（等到特朗普关税最凶险的时候再贬）？

    　　风险提示

    　　1. 中美经贸冲突急剧升级，美国加征关税税率大幅提升，对进口来源地审查加强。

    　　2. 标志性房企出现债券违约、破产重组等事件。

    　　3. 资金面持续偏紧引爆局部金融风险。

    　　4. 海外新兴市场、欧洲等国出现经济金融危机。

    　　5. 美国对主要进口国加征关税，导致美国通胀超预期上行。

    　　6. 国际地缘局势变化超预期，使全球贸易或资源供应受到冲击，引发全球资产价格大幅调整。