宏观动态报告：股债汇“不可能三角”的当下和未来

　　1月的改变：货币政策目标排序切换，操作目标形成股债汇三角，但这貌似是一个“不可能三角”。2024年7月是货币宽松的开始，9月是里程碑， 12月是顶点，这一时段经济增长是首要目标。2025年1月人声鼎沸之时却是货币政策权衡改变之刻，优先目标切换至金融稳定和汇率稳定，1月10日央行公告暂停公开币场国债实人操作，释放重要政策信号。操作目标因此改变形成股债汇三角，即1、汇率保持基本稳定；2、避免长债收益率过于快速的下行；3、稳住股市。但是回溯历史，“可能三角”只发生在2017年和2020 年，两个中国经济强势复苏的年份。这意味着除非中国经济强势复苏，否则股债汇将是“不可能三角”。回到2025年1月初，市场当时并未形成2025年中国经济实现高增长，重回通胀压力的共识，因此短期的货币政策操作目标似乎陷入了“不可能三角”困境。

    　　股债汇为什么成为货币政策操作目标的三角？中国货币政策框架是内外兼顾的相机扶择，1月目标排序的切换来自内部、外部的变化。从内部来看：1、 2024年四季度中国经济呈现回升，失业率下行；2、长债收益率12月下行速度过快。从外部来看：1、市场预期美国高利率可能保持更久，2025年降息的空间缩小，时点延后；2、美国可能的加征关税和贸易政策转向。外部变化带给人民币汇率压力。在此背景下，货币政策优先目标切换至金融稳定和汇率稳定，操作目标形成股债汇三角。避免长债收益率过于快速的下行，既有通过中美利差减轻汇率压力的考量，也有避免货币政策操作空间被过度消耗、债市交易过度拥挤可能引发金融风险的考量。稳住股市则是924之后资产价格已成为货币政策的重要考量。

    　　Deepseek打破“不可能三角”魔咒。春节期间Deepseek-R1的推出打破了美国科技领域绝对领先的叙事，中国权益资产迎来重塑定价的历史时刻，股市出现快速拉升。三角之一的“稳住股市”顺利达成，股市已不再是央行收紧流动性的制约。央行收紧流动性，资金价格上行，长债收益率上行，中美利差收窄，汇率压力减轻。“可能三角”达成。

    　　当下的“可能三角”牢不可破吗？如果货币政策目标排序再次切换，或者市场风险偏好出现转向，当下的“可能三角”将大概率被打破。3月到5月是重要时间窗口，货币政策排序目标可能再次切换，重新进入宽松。现阶段实现“可能三角”，央行无意主动改变。目标排序再次切换仍然需要来自内外的新变化从内部来看，两会后政府债券发行如果提速，货币政策目标权重可能将向与财政政策协同配合倾斜；3月公布的2月信贷、通胀数据如果低于预期，目标权重可能将向支持经济增长倾斜。从外部来看，二季度美联储降息预期可能重燃，汇率压力阶段性释放，对货币宽松的制约减轻。另一方面，如果美国贸易政策不确定性出现大幅上升，市场风险偏好可能再次走弱，重新进入对于安全资产的追逐，债券作为对冲股票风险工具，将降低其期限溢价，推动长债收益率下行。汇率也可能再次面临压力。

    　　真正坚固的*可能三角”需要中国经济实现强势复苏，重回通胀压力。2025 年市场可能会在三个叙事中反复求证：其一是土储专项债规模和效果超预期房地产出现较为强势的回升；其二是政策剩激带动消费回升好于预期；其三是 Deepseek突破推动新一轮资本开支，推升经济增长。但目前来看，2025年中国经济强势复苏概率较小，通胀压力不大和“宽信用难”仍是更为可能的叙事。基准情形下，2025年我们认为中国名义经济增速可能在4.9%，呈现温和复苏。CPI和PPI仍然是较为温和的回升，年末可能分别回升至0.9%和-0.2%。 2025年中国经济无法呈现强势复苏基于三个理由：第一，出口可能面临外部冲击。当下全球经济更具脆弱性，缺乏强劲增长动力。美国也可能陷入滞涨的困境。美国对中国贸易政策仍然有不确定性；第二，当下出台强有力的政策来加快房地产市场的出清和企稳，从深层次逻辑上是可以令中国经济未来可以尽快轻装上阵来专注发展新质生产力。逆周期政策并非刺激经济，而是去风险；第三，房地产下行周期可能不会在2025年结束，新旧动能无法完美切换。

    　　2025年货币政策展望及对投资的影响：

    　　适度宽松取向不改，但降息节奏可能发生改变，再次降息需要等待。2025年货币政策取向转向适度宽松仍是基本叙事，全年降息降准的空间仍在，全年可能累计调降政策利率（7天逆回购利率）30-40BP，引导5年期LPR下行40 60BP。全年可能累计降准100-150BP。央行公开市场国债全年累计净买入可能在2方亿元之上。降息窗口可能会在二季度美联储降息预期重燃之后逐渐打开。降准和买断式逆回购都会是释放中长期流动性的重要工具，同时降准可以节约银行成本，支持信用扩张，1季度落地的概率仍然较大。

    　　我们预测2025年，10年期国债收益率的年内波动区间为1.5%-1.9%。如果央行全年调降政策利率40BP，根据我们测算，1.64%可能是较为合理的水平。美元兑人民币汇率可能围绕7.3波动，10%的关税压力或不足以打破目前的中枢水平。在美国进一步加征关税实质性落地之前，人民币可能在7.1-7.3的区间波动。如果美国未来进一步加征关税，人民币在现有位置或有所调整，但整体上贸易摩擦对人民币冲击将弱于2018年，人民币新的波动区间可能在 7.1-7.5左右。