3月金股报告：中期乐观 短期关注节奏变化

　　结论：内外经济预期差收敛，中期看好中国资产重估；短期中国经济预期反转概率不大，宏观因子回归可能会导致行情节奏变化，关注小市值风格、股息资产和科技α。

    　　从科技突破到中国资产重估，2 月市场风险偏好大幅抬升。（1）我们在2 月金股报告中提到，基于流动性担忧的缓解与日历效应，预计市场将开启“春季躁动”行情，2 月市场整体上涨，符合我们前期的判断。（2）比较超预期的是Deepseek 发布之后，市场围绕AI 等领域展开了科技资产重估的行情。此后乐观情绪进一步蔓延，中国资产整体重估的预期明显抬升，市场风险偏好大幅上行。

    　　中期视角下，我们认可中国资产重估的观点，但逻辑有所区别。（1）市场倾向于科技突破增强了中国高质量发展的信心，有望带来中国资产的整体重估。我们从更客观的角度出发，重估的动力应该来自于内外经济预期差的收敛。（2）一方面，中国经济预期下行的速度料将放缓。“926 新政”之后，中国抗通缩的政策态度比之前更加坚定，政策框架虽然延续“防风险”的底线思维，但政策响应速度较快，预期引导的力度也偏强，这使得经济预期下行速度放缓，体现在24Q4 以来私人部门信用增速的走平。（3）另一方面，海外经济韧性会逐渐松动。这主要是基于去通胀的政策目标下，美国削减财政开支与暂停降息会导致金融条件收缩，指向经济韧性减弱。（4）海外去通胀VS 中国抗通缩，内外政策路径延续的情况下，“内弱外强”的经济预期有望得到改观，中国资产在全球配置型资金中的占比预计会有所提升。

    　　短期来看，宏观因子的回归可能会影响行情节奏。（1）乐观情绪中，市场对宏观因子的关注度明显下降。比如近期市场交流的过程中，投资者对3 月会议的关注度不高，对二手房价格指数连续3 周的环比回落持观望态度，对春节后银行间流动性的收缩也不再敏感（1 月高度敏感）。（2）虽然我们认为经济预期下行的速度料将放缓，但由于地产供给侧约束和工业产能过剩的情况尚未得到实质性缓解，经济预期和宏观价格偏弱的现实在短期内扭转的概率不大。因此，随着3 月经济数据和财报等宏观、基本面因子回归视野，行情的节奏可能会受到一些影响。

    　　科技风格有望反复活跃，短期内的进一步演绎存在一些约束。（1）科技行情有望贯穿全年。一方面，我们认为内外经济预期差的收敛会使得中国资产的配置比例提升；另一方面，我们也判断国内经济预期的扭转尚需时日，因而在此过程中较为受益的是逐渐占据主动的中国科技资产。（2）短期科技行情的进一步演绎存在三条约束：一是科技行情能否对宏观环境完全脱敏？从美股科技指数和龙头的历史表现来看，当经济预期走弱的时候，美股科技行情实际上会出现松动。二是当前市场的交易结构能否支持景气投资策略的生效？A 股目前中小市值成交额占比较高，其中100 亿以下市值的成交占比接近40%，这类资金对风险偏好的波动高度敏感，轮动较快，短期内可能会导致估值的大幅波动。三是目前估值水平偏高，行情进一步演绎要求有新的催化。

    　　我们对中、美、港三地科技龙头的估值（PETTM 市值加权）进行了对比，其中A 股和美股的科技龙头估值相当，港股科技龙头估值处于21 年以来的区间上沿，进一步的估值突破需要新的产业催化。

    　　配置策略：小市值风格预计继续占优，高股息值得持有，科技板块寻找α。（1）市场还不具备风格切换的条件。历史上大市值风格占优需要经济处于明确的趋势中，短期内政策宽松与经济预期偏弱的宏观环境料将持续，小市值风格预计继续占优。（2）如果科技行情短期内有所松动，股息资产预计较为受益。本轮科技资产与股息资产之间的表现明显背离，原因在于较强的产业趋势下，市场认为科技行情有望复刻景气投资策略，而历史上A 股高股息策略核心受益于景气投资策略的失效，两者存在“此消彼长”的走势趋势。（3）科技方向建议自下而上寻找龙头。A 股前100 家科技龙头的市值占比仅有12%，远低于美股七巨头22%的市值集中度。因此从价值投资的理念出发，我们认为A 股科技产业投资的核心是自下而上寻找龙头企业。产业趋势明确的情况下，科技龙头将受益于市场规模扩张和份额抬升的双轮驱动。

    　　3 月金股组合：自上而下的结合行业推荐，2025 年3 月中泰证券金股推荐如下（排名不分先后）：冠盛股份（先进产业）、华夏航空（交运）、小鹏汽车（汽车）、广和通（通信）、南方传媒（传媒）、和誉-B（医药）、兆易创新（电子）、广联达（计算机）、浪潮信息（计算机）、中证红利（策略）、中证2000（策略）。

    　　风险提示：经济下行压力超预期，政策力度不及预期，历史数据不代表未来，研报信息更新不及时等风险。