冲击的“脉络“系列之一：“俄乌局势”的宏观传导图谱

　　近期，特朗普频频就俄乌停战问题发声；2 月24 日，联合国大会也通过了敦促俄乌实现和平的决议。如果俄乌局势出现缓和，可能通过哪些宏观链条影响市场？本文分析，供参考。

    　　（一）近期海外是在交易“俄乌”吗？部分欧股板块与天然气已在定价俄乌缓和近期，特朗普针对“俄乌”密集发声，俄乌停火概率明显升温。随着2 月12 日的领导人通话、2 月18 日的利雅得会谈，美俄关系有所缓和，特朗普开始逐步向乌克兰施压以促成俄乌停战协议的达成。从Polymarket 的隐含概率来看，2025 年俄乌停火的概率一度由1 月23 日的65.5%升至2 月18 日的73.5%；而2025 年7 月前停火的概率也由49.5%升至61.5%。

    　　从市场反应来看，权益市场与商品市场的部分资产均在定价“俄乌冲突”的缓和。1）权益市场，1 月以来，乌克兰停战指数和乌克兰重建指数分别上涨11.6%、11.5%；除俄乌缓和直接利好的标的外，市场情绪的缓和也助推了欧股、欧元的回暖。2）商品市场，2 月10 日以来，欧洲天然气价格快速下跌18.7%，布伦特原油也小幅调整1.9%。

    　　（二）2022 年俄乌传导的宏观链条？商品供给缺口、经济基本面冲击与避险情绪2022 年，俄乌冲突主要通过商品供给缺口、经济基本面冲击、避险情绪三大链条冲击市场。

    　　供给链条中，俄乌冲突后的供给缺口对商品市场有过显著冲击。2022 年2 月16 日至3 月8日：1）能源方面，欧洲油气价格一度分别飙涨35%、207%。2）农产品方面，芝商所小麦与玉米期货分别飙涨63.1%、16.6%。3）基本金属方面， LME 镍、铝价格一度飙升105%、15%。

    　　此外，俄乌冲突还一度影响了欧洲市场的盈利能力与风险偏好。1）基本面链条，俄乌冲突一方面给银行等对俄乌有直接业务“敞口”的公司造成冲击；另一方面，也通过对欧洲乃至全球的经济冲击，间接加剧了市场波动。2）情绪与资金链，俄乌冲突明显压制了欧洲投资者的风险偏好，避险情绪造成了资金向黄金等避险资产外流，以及风险资产中向防御板块的切换。

    　　（三）本轮会否成为前一轮的镜像？供给链内部出现分化，情绪面扰动或已退坡相较冲突爆发时的集体上涨，本轮“缓和”带来的供给释放，在商品间或有明显分化。1）能源品，天然气供给全面恢复需要北溪管道的修复，而原油供给增量的约束或来自于OPEC+。2）农产品，俄乌冲突并未带来产量与出口的显著削减。3）基本金属，如俄出口恢复、LME 交割恢复，或带来一定压力。4）黄金方面，“避险溢价”或已回落，聚焦购金范式会否发生变化。

    　　除了供给链，通过基本面、情绪面、资金面等宏观链条，“俄乌缓和”也对市场有着一定影响。

    　　1）基本面，俄乌缓和主要有两方面影响：在俄乌经营恢复的直接影响、基本面复苏的间接影响。

    　　2）情绪面，随着战局的拉长、市场反应已钝化，俄乌缓和对风险偏好的提振或相对有限。3）资金面，情绪冲击下的外流多已在2023 年回流，但美国虹吸下目前欧洲市场仍被相对低配。

    　　此外，乌克兰重建、欧洲国防增支等或也会对市场产生带来不同程度的影响。1）乌克兰重建方面，根据世界银行的报告，俄乌冲突带来的乌克兰重建成本约5236 亿美元，但由于分配周期长、融资缺口大、财政挤出效应等，重建对市场的长期影响或相对有限。2）国防增支方面，欧洲确面临一定的国防增支压力，但这一增支的资金或更多流向美国供应商而非欧洲本土。

    　　风险提示：地缘局势存在较大不确定性；美国经济放缓超预期；欧洲政策变化超预期。