资产配置日报：点位已到 时间靠熬

　　复盘与思考:

    　　2 月27 日，股市风格切换，大盘与红利表现更优，科技与小盘略有降温；债市先稳后调，定价逻辑依旧围绕资金面的现实与预期。

    　　复盘各类资产表现，股市，上证指数、沪深300、中证红利指数分别上涨0.23%、0.21%、1.11%；科创50、中证2000 下跌0.05%、0.30%，恒生科技指数下跌1.22%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率上行3.8bp、3.1bp 至1.76%、1.94%，10 年、30 年国债期货主力合约下跌0.13%、0.36%。

    　　商品市场方面，关于钢铁、煤炭减产的预期效力边际走弱，螺纹钢、焦煤、热轧卷板价格上涨0.48%、0.87%、0.35%，涨幅收窄，铁矿石、沥青价格下跌0.80%、1.48%；其他地产相关商品中，玻璃价格上涨0.49%。

    　　贵金属方面，美元指数连续走强，金价高位承压，今日沪金价格继续下跌0.59%，沪银价格下跌0.33%。

    　　日内资金阶段性收敛，继续扰动债市情绪。临近跨月，央行虽维持逆回购单日净投放，但规模仅提升至900亿元，和市场的实际需求可能仍有较大差距，因此整个早盘非银的借贷成本持续攀升，隔夜利率由2.10-2.15%升至2.25-2.30%，7 天利率也由2.40%升至2.50%；午后资金利率则“常规性”转松，隔夜降至1.80%，7 天降至2.35%。或由于成交主要集中在上午，全天加权来看，R001、R007 分别为2.05%、2.43%，较前一交易日上行8bp、13bp。

    　　受资金面收敛的影响，短端资产从早盘起便率先调整，同业存单一级报价也进一步上行。一览各大国股行2月28 日存单发行询价结果，1 个月存单成本普遍上行4bp 至2.12%，3 个月则上行2-3bp 至2.10-2.11%。近期六大行中农行、交行、邮储先后公布2025 年同业存单备案额度，分别较2024 年提升4800、5000、2200 亿元（+28%、+33%、+34%），增幅显著，反映出头部银行对于存单补充负债的诉求或非常强。

    　　长端利率的调整主要集中在下午3 点后的下半场，更多定价预期层面的变量，例如资金转松的窗口持续后移、银行存单发行提价不休等。在忧虑的情绪中，10 年、30 年国债收益率重返1.75%、1.95%附近，7-10 年段的国债曲线基本拉平。

    　　从理论上看，当前利率定价已基本反映年内的降息预期回撤至30bp 以内。如果预期今年的降息幅度在30bp左右，长端继续上行的空间也不大。现在的问题可能还是短端过平了，参考2021 年以来10y-1y 期限利差分布，25-75%利差分位对应约55-75bp，按照10 年1.75-1.80%反推，对应1 年应该在1.20-1.25%左右。总结来说，从点位上看，调整幅度已基本到位，但是在没有央行明显转松信号的背景下，市场预期的确容易摇摆，利率也容易出现M 顶，时间维度依然要熬，也没有必要过于悲观。

    　　权益市场全天震荡，走出先跌后涨的“V 型”结构，同时全天成交额2.04 万亿元，再次站上2 万亿元水平，指向兑现和做多资金日内积极争夺定价权，在日K 线形成“十字星”。通常而言，“十字星”代表市场来到选择方向的时候，尤其是出现在高位时，意味着行情或将面临一定的兑现压力。不过在本轮行情中，“十字星”出现后行情并未持续回落，而是短暂调整并继续走强。具体来看，2 月17 日“十字星”出现之后，万得全A 在次日大幅下跌1.64%，随后则进入了一段加速上涨区间（2 月19-21 日）。2 月24 日，高位“十字星”再度出现，万得全A 在次日下跌0.81%后反弹1.13%。这意味着做多资金可能在等待调整机会。

    　　分板块来看，消费亮点突出，SW 商贸零售、食品饮料、美容护理和纺织服饰分别上涨2.28%、2.24%、2.04%和1.87%。同时，红利品种表现出色，中证红利指数上涨1.11%。而科技行业表现靠后，SW 通信和计算机分别下跌2.77%和1.88%。事实上，“科技跌”可能是资金畏高的结果，“消费&红利涨”则主要与其行情暂处低位相关，两个现象均是以科技为参考系下“高低切”思路的结果。从这一角度来看，资金选择“高低切”而非谨慎观望，指向其参与情绪仍然较高。同时，科技依然是市场主线，即使发生调整，上涨趋势或难以逆转。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.29%和1.22%。同时，南向资金净流入157.76 亿元（人民币，下同）。从日内走势来看，南向资金在恒生科技来到日内低点后加速流入，同样是“下跌就是机会”思路的写照。从流入方向来看，阿里巴巴和腾讯控股是南向资金净流入最多的个股（分别净流入31.65 亿元和10.21 亿元），指向互联网可能仍然是港股的“主战场”。

    　　整体来看，市场延续区间震荡的格局，资金参与意愿仍然较强。分板块来看，科技板块的回调可能并非趋弱信号，反而创造了一定的加仓空间，有利于反弹行情的开启。主题方面，存储概念走强，或是AI 题材拥挤度偏高，资金沿“AI-算力-泛算力”切换的结果。从这一路径来看，若AI 和算力板块维持在高位震荡，液冷、光通信等泛算力题材可能均存在机会。同时，锂电池板块走强，可能是资金沿“机器人-智能驾驶-新能源汽车”切换的结果。值得注意的是，这些题材切换的本质，是资金在等待AI 和机器人主线出现新的投资机会，而行情边际回落和产业新动向均是做多情绪或将发酵的信号。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。