宏观点评报告：看松资金面的三个理由

　　核心观点：

    　　去年12 月政治局会议宣布货币政策基调转向适度宽松，但从资金面来看，超储率不仅没有提升，反倒超季节性下调，时间上与短债调整时间基本吻合，说明此轮市场调整是由流动性驱动。政策预期与实际操作间的背离，背后反映了政策目标优先级的变化。由于特朗普上台后精力主要集中在国内与俄乌争端上面，之前“稳增长”的第一目标让位于“防范资金空转套利”与“推动物价合理回升”，致使降准降息等宽松政策未能如期落地。

    　　往前看，“两会”前后，资金面转松的可能概率较大：

    　　一是，信用快速扩张或告一段落。今年前两个月，政府债集中发行。根据历史经验与各地披露的发行计划，我们预计一季度利率债净融资约4 万亿左右。截至2 月底，利率债净融资规模已完成一季度预估值的74%。同时，一月信贷超预期投放，也会预支掉一部分信贷需求。因此，短期内，信用扩张势头或将放缓，对超储的消耗将明显减小。

    　　二是，央行态度正在悄然变化。随着“两会”的临近与债券市场波动加剧，稳定资本市场的诉求逐渐增强。通过统计2019 年以来“两会”前后资金利差的变化，“两会”召开当周资金利率通常转松，央行净投放也边际增加。

    　　近期，民营企业座谈会为央行加大公开市场投放力度提供了良好的契机。因为，无论是“进一步疏通（民企）股、债、贷三种融资渠道”，还是“扩大民营企业债券融资规模”，都需要宽松的流动性环境配合。此外，为维护利率走廊机制的有效性，央行也有动力支持资金面回到正常水平。

    　　三是，“两会”来临或为国有大行缓解“负债荒”提供契机。伴随资金利率的走高，存单市场的发行利率与结构也在发生显著变化，背后反映国有大行面临“负债荒”的罕见局面，扩大存单发行只是短期方式，而增加对央行负债与发债融资，才是根本之道。随着“两会”的召开与特别国债的确定，国有大行可以更多依靠债务融资的方式来改善“负债荒”，缓解存单利率高企的压力。

    　　对于市场而言，“两会”前后收益率曲线有再度“牛陡”的可能，当前重点把握短债与存单的投资机会。

    　　风险提示：海外风险超预期，宏观政策超预期