资产配置日报：大风大浪

　　复盘与思考:

    　　2 月28 日，关税交易重启，国内资本市场分化，股市首当其冲，债市显著修复。

    　　复盘各类资产表现，股市，科技与中小微板块跌幅较深，科创50、创业板指、中证2000、万得微盘股指分别下跌4.22%、3.82%、4.16%、2.83%，大盘方面，上证指数、沪深300 指数下跌1.98%、1.97%，红利板块相对抗跌，红利指数仅下跌0.65%。债市，10 年、30 年活跃券收益率下行2.8bp、2.9bp 至1.73%、1.92%，10 年、30 年国债期货主力合约涨幅为0.20%、0.54%。

    　　商品方面，美方宣布加征关税计划后，美元指数进一步走强，贵金属价格也相应回落，今日沪金、沪银价格分别下跌0.97%、0.76%，与上轮关税压力下的黄金上涨行情不同，在过去一段时间中，COMEX 的黄金库存可能积累到位，逼空力量对国际金价的扰动或有所减弱；工业金属方面，沪铜下跌0.25%。基建地产链相关商品表现尚可，黑色系中，螺纹钢、焦煤、热轧卷板、沥青分别上涨0.09%、0.41%、0.18%、0.38%，铁矿石下跌0.74%；此外，玻璃价格也上涨1.96%。

    　　两重潜在的边际改善，对债市形成利好。一是资金面逐步修复。跨月最后一日，早盘跨月资金博弈较为激烈，非银隔夜成本开于2.45-2.60%的极高点位，但随后央行逆回购续作2845 亿元，净投放1020 亿元，非银隔夜利率逐渐向2.00%靠拢；午后资金面“习惯性”转松，非银隔夜利率继续降至1.70-1.80%水平。这样的特征并非个例，拉长时间来看，2 月17-20 日期间，资金利率“高开高走”屡见不鲜，而自2 月21 日起，资金利率已经连续6 个交易日呈现“高开低走”特征，有所缓和。

    　　此外，银行供给连续回升，截至2 月27 日银行体系资金净融出规模已初步脱离1 万亿元+的极低位，回升至2.17 万亿元，其中大行、股份行的融出量均有提升，而城商行的资金诉求也出现缓和。

    　　二是市场对于“宽货币”的预期重新升温。据彭博新闻，2 月27 日特朗普在社交媒体中提及“将于3 月4日对中国输美商品再加征10%的关税”，关税加征的速度快于此前市场预期，而且若3 月的关税政策落地，市场可能还会对后续的美方行为产生担忧。如果美方对中国的综合关税在二季度继续抬升，国内实施“宽货币”刺激的必要性可能会大幅上升。对于债市而言，新一轮的行情或重启。

    　　股市显著回调，万得全A 下跌2.72%。今日行情调整的“导火索”或是特朗普关税政策扰动，但可能也是行情高位，部分资金借机兑现。本周以来，市场在高位区间窄幅震荡，主要出于“上涨就兑现，下跌即参与”的震荡逻辑。而今日的大幅回调，则意味着窄幅震荡行情告一段落，兑现压力有所释放，同时博弈反弹的空间明显增加。类似的技术性回撤曾在2 月18 日上演，万得全A 在下跌1.64%后，开启了新一轮加速上涨行情。此外，市场已回落至此前突破的压力位：上证指数再度来到60 日均线，万得全A 下跌至筹码峰区域。若资金做多情绪仍然浓厚，这些位置可能存在一定的支撑力度。

    　　分板块来看，“高低切”逻辑延续。SW 食品饮料上涨0.14%，成为唯一收涨的申万一级行业；红利表现靠前，SW 石油石化、银行、公用事业、交运跌幅相对较小，分别跌0.27%、0.61%、0.81%、0.83%。而科技板块大幅回调，科创50 下跌4.22%，或是对2 月21 日之后加速上涨行情的阶段回撤。2 月20 日晚间阿里公布的资本开支计划超预期，打消了彼时正逐渐酝酿的兑现情绪。2 月21-26 日的4 个交易日，科创50 大幅上涨9.07%。这一上涨速度在今年以来较为罕见，难免催生市场对行情调整的担忧，兑现压力随之而来。值得注意的是，当前科创50 收盘价（1078.80）回落至略低于2 月21 日收盘价（1094.77）的位置，但明显高于当日开盘价（1042.40），指向阿里超预期资本开支计划对市场的支撑效果尚未被证伪，反弹行情或仍值得期待。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌3.28%和5.32%。而南向资金仍延续大幅净流入趋势，今日净流入111.36 亿元（人民币，下同），“下跌即是机会”的思路仍在延续。其中，腾讯控股和阿里巴巴仍然大幅净流入（分别净流入13.94、13.93 亿元）；比亚迪电子、理想汽车则明显净流出（分别净流出4.64、1.94 亿元），同时跌幅较大（分别跌约10.54%、8.06%），指向南向资金偏好互联网公司，大型互联网企业或仍将是本轮港股强势行情的中心。

    　　整体来看，全市场成交额1.91 万亿元，仍然维持高位，资金参与情绪较高，是强势行情延续的重要支撑。

    　　同时，兑现情绪明显释放，做多资金进场博弈反弹的空间被打开。题材方面，AI 和机器人行情显著高位回落，此前的畏高资金有望回流这些主线板块。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。