大宗商品分析框架系列之五：黄金热 谁在买？

　　今年黄金价格继续创历史新高。从交易视角来看，谁在买黄金？当下黄金套利逼仓行情要结束了吗？中国保险投资试点获批，又能带来多少增量需求？

    　　交易视角：本轮黄金热潮是谁在买？投资及央行购金共振驱动金价上行。

    　　过去一年央行购金维持高位，场内投资由降转升，近两个月高频数据显示，期货期权需求大幅升至111 吨，黄金ETF 亦由净流出转为净流入107 吨。投资及央行购金共振驱动金价上行。投资需求方面，实物投资占据主导，金融投资触底回升，其中实物投资呈逢低买入特点，而场外投资与金价呈正相关，今年以来交易规模较去年大幅提升。场内投资规模大幅回升，与金价走势一致，是金价波动的“放大器”。首先，黄金ETF 美国持仓规模最多，亚洲需求增量较大。近两个月需求显著回升。其次，黄金期货中资管多头扩大，互换空头回升，非商业头寸净持仓规模回升，今年增加超80 吨，指向投资机构看好金价。最后，黄金期权非商业净持仓增加近30 吨，需求亦有回升。央行购金方面，其需求保持强劲，是金价的“托底者”，作为黄金增持的主力，中国和中东地区的黄金占央行储备比重仅分别为 5.4%和 8%，不仅远低于以美德法为首的发达经济体超 60%的比重，也低于全球 19%的平均水平。展望未来，央行购金势头仍将继续，是支撑金价长期上行的核心因子；而投资需求随着金价上涨亦保持强劲，为金价的短期助推器。中长期来看，黄金还有非常充裕的上涨空间。

    　　黄金套利和逼仓交易要结束了吗？特朗普上任以来，关税加征政策频发，不确定性引发市场担忧，美欧黄金价差扩大，套利交易规模大幅上升，实物交换同步提升，导致库存转移。大量实物黄金从伦敦运往美国，伦敦金库的黄金库存大幅减少，流动性趋于紧张。在此背景下，金融市场需求相对激增，实物库存相较交易量比例下降，或无法满足交割需求，软逼仓进一步推动金价上涨。不过，套利和逼仓交易步入尾声，短期金价震荡回调。一方面，黄金价差开始缩小，套利空间逐渐减少；另一方面，黄金远期掉期利率和租赁利率逐步恢复正常，流动性转为宽松。短期来看，部分获利盘或结算离场，考虑到俄乌冲突以及关税政策不确定性仍高，近期金价走势将以震荡为主，或出现回调。

    　　我国黄金市场会有哪些增量？回顾我国黄金市场的发展历史，由最初的央行统一管理，逐步放开管制，不断向市场化迈进。不过，考虑到风险防范等目的，与美国等发达经济体交易市场相比，我国黄金市场交易仍受到较多限制。

    　　若拓展投资品类，开放交易市场，或将吸引大量增量资金入场。近期我国开展保险资金投资黄金试点，以投资黄金账面余额不超过公司总资产1%计算，10家试点保险公司可配置黄金规模上限在2000 亿元左右，按1 月上海金均价计算，相当于310 吨黄金，接近央行近5 年购金总数。

    　　风险提示：黄金供需不及预期；历史经验失效；测算存在偏差。