2025年2月PMI数据点评：PMI“龙抬头”的含金量

　　事件： 3 月1 日，中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的2025 年2 月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升1.1个百分点。

    　　“龙抬头”这一天公布的2 月PMI 重回扩张区间，表明经济延续了四季度以来底部企稳的态势。一方面，2 月PMI 大幅回升的背后固然来自春节的季节性因素；另一方面，表现好于季节性的PMI 生产指数和PMI 新订单指数，说明年后复工复产和需求复苏其实比往年更强，这也带动了价格指标的回升。不过，在外部不确定性加剧的情况下，企业整体仍处于观望情绪，二季度财政发力的节奏和空间是关键。

    　　“春节效应”逐步消散，2 月制造业PMI 回升。从历史数据来看，历年春节时点越是前置，2 月制造业PMI 上升幅度越大——通常春节在1 月的年份，2 月企业可以更快地进入复工复产，因此2 月PMI 大概率会边际上升；反之，春节在2 月的年份，2 月制造业生产还处于“放假模式”，因此2 月PMI 边际下降的概率更高。在今年春节“落脚点”位于1 月的情况下，2 月制造业的回升符合预期。

    　　如何解读2 月制造业PMI？比起方向，更看幅度。2025 年2 月PMI 环比增速为1.1pct，其散点位于图1 虚线上侧，这说明2 月制造业PMI 表现好于“春节扰动”下的季节性波动。若剔除春节的季节性影响，我们测算2 月PMI 环比增速约为0.52pct，对应数值为49.6%。

    　　从细项数据来看，节后产需两端的好转对PMI 的拉动不小。需求端，2 月PMI 新订单指数为51.1%（环比+1.9pct）；生产端，2 月PMI 生产指数为52.5%（环比+2.7pct）。这两个指标的表现均好于春节效应下的季节性波动，说明今年春节过后，制造业复工复产较快，市场需求也迎来回升。

    　　产需复苏下，两大价格指标双双回升。2 月PMI 两大价格指标都有明显上升，其中PMI 原材料购进价格指数为50.8%（环比+1.3pct）、PMI 出厂价格指数为48.5%（环比+1.1pct）。节后表现好于季节性的产需两侧助力价格指标的回升，这也预告了2 月PPI 大概率将会得到修复。

    　　另一“好消息”是“出口热”的态势还未结束。2 月PMI 新出口订单指数为48.6%，虽然暂未回归到荣枯线之上，但其2.2pct 的环比增速还是跑赢了季节性。说明节假日影响散去、国内外工业生产逐步回归正轨后，制造业企业“抢出口”的现象可能还在持续。

    　　不过，也有一些“矛盾”的数据。比如说，虽然2 月PMI 从业人员指数回升了0.5pct，但它的增幅明显要弱于季节性。一方面，在产需恢复初期，企业可能优先利用现有库存或通过加班等方式提升产能，而非立即扩招员工；另一方面，用工需求可能因节后返岗延迟或企业观望情绪而滞后。

    　　又如，中小型企业景气度并未修复。2 月大、中、小型企业PMI 分别为52.5%、49.2%、46.3%，环比增速分别为2.6pct、-0.3pct、-0.2pct，中小型企业仍在　　承压运行。对于规模偏小的企业来说，年后一系列“稳科技”举措的实施效果可能还在传导中，中小企业景气度的改善存在滞后性。

    　　再如，无论是PMI 生产经营活动预期指数，还是PMI 库存指数，都证明企业信心还在恢复中。不同于PMI 生产指数的上升，2 月PMI 生产经营活动预期指数环比增速为-0.8pct，说明企业还处于观望情绪。同时，从近期趋势来看，PMI新订单指数的提升并未强化企业的补库意愿。

    　　企业的观望情绪来自于外部不确定性，需要政策进一步破局。企业信心整体趋弱的背后，很大部分是来自于对未来不确定性的担忧，尤其是在美国加征10%关税的情况下，这需要后续财政的进一步发力去进行对冲，二季度财政发力的节奏和空间是关键。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。