流动性跟踪：3月初资金面或转松

　　概况资金面整 体偏紧，银行供给回升资金面整体偏紧，不过时常出现“上午紧、下午松”的情况，银行资金供给也出现回升迹象。2 月24-28 日，银行体系日均净融出1.52 万亿元，较前一周的1.18 万亿元有所回升，周内整体呈现稳步上升的态势，从周一的1.06 万亿元升至1.85 万亿元，跨月前夕小幅回落至1.71 万亿元，这是2 月以来的首度回升。往后看，下周（3 月3-7 日）利好资金面的因素偏多，有望阶段性转松。一是2 月末财政支出，将对3 月初资金面形成一定支撑；二是两会即将召开，资金面可能也以维稳为主；三是政府债发行高峰已过，3 月3-7 日政府债净缴款规模2485.5 亿元，较前期单周5000 亿水平大幅下降，对资金面扰动较小。此外从季节性规律来看，往年3 月初资金面也往往维持较宽松状态。偏利空的因素，主要是逆回购到期量仍然达到1.6 万亿元以上，资金面波动可能也受到央行回笼节奏的影响。但我们倾向于认为，两会期间资金回笼节奏可能相对缓和。

    　　综合来看，伴随银行融出回升，3 月初资金面或边际转松，但考虑到银行负债端压力仍存，如果没有降准、央行重启买卖国债等情况发生，资金利率显著下行的概率也不大，隔夜利率更有可能是从目前的1.9-2.0%回落至1.8%附近。

    　　公开市场：3 月3-7 日逆回购到期16592 亿元2 月24-28 日，央行净投放4331 亿元，其中逆回购投放16592 亿元，到期15261亿元，MLF 投放3000 亿元。截至2 月28 日，逆回购余额16592 亿元，较2 月21日的15261 亿元再度上升。3 月3-7 日，央行逆回购到期16592 亿元。

    　　2025 年2 月，央行未开展买卖国债操作，累计开展1.4 万亿元买断式逆回购操作，其中3 个月（91 天）和6 个月（182 天）分别为9000 亿元、5000 亿元，2 月有8000 亿元买断式回购到期，因而净投放6000 亿元。

    　　票据市场：票据利率再度下行接近0，大行持续买票1 个月期票据利率再度下行至接近0，大行持续买票。2 月28 日相对21 日，1M 转贴现票据利率大幅下行74bp 至0.01%，再度接近0 利率，3M 和6M 分别下行55bp、16bp 至0.9%、1.05%。2 月24-28 日，大行持续买票，累计净买入625 亿（2025 年2 月累计净买入2080 亿，而2024 年2 月累计净买入155 亿）。票据再现零利率以及大行买票规模显著超出往年同期，2 月信贷投放可能仍然偏弱。

    　　政府债：3 月3-7 日净缴款降至2485.5 亿元3 月3-7 日，政府债计划发行4805.2 亿元，其中国债2630 亿元、地方债2175.2亿元。按缴款日计算，政府债净缴款2485.5 亿元，低于前一周的4470.3 亿元。

    　　同业存单：利率继续向上突破，3 月到期压力持续高位2 月24-28 日，同业存单发行7202 亿元，净融资-4262 亿元。3 月3-7 日到期5854 亿元，到期压力较前一周的1 万亿+显著下降，而后连续三周单周到期量都在7000 亿元以上。一级市场方面， 2 月28 日相对21 日，股份行1 年期同业存单发行利率上行9bp 至2.02%；二级市场方面，3 个月、6 个月、9 个月和1 年期AAA 同业存单收益率分别上行8bp、5bp、5bp 和3bp，分别收至2.1 2%、2.07%、2.04%和1.99%，而1 个月期存单到期收益率下行13bp 至1.95%。

    　　风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。