2月PMI数据点评：理解经济“开门红”的两条线索

数据：2 月制造业PMI 为50.2%，比上月上升1.1 个百分点；服务业PMI为50.0%，比上月下降0.3 个百分点；建筑业PMI 为52.7%，比上月上升3.4 个百分点。三大行业中，制造业、建筑业景气度都处于扩张区间，服务业景气度处于临界点，整体景气水平较好，节后经济实现开门红。

    核心观点：理解2 月经济，有两条线索，一是季节性，春节时间越早，通常PMI 反弹越强，今年春节处于历史偏早水平；二是趋势，9 月以来驱动经济复苏的几个动能还在延续，支撑着1-2 月经济走强。

    首先，从季节性来看，春节的日期越早，节后PMI 环比反弹幅度越大。今年春节是1 月29 日，按照正月初八开始返程复工来算，今年2 月6 日后就进入复工模式，而去年复工日为2 月10 日（正月初九）。今年2 月有效工作日更多，也对应着更强的PMI 环比增速。

    其次，从趋势来看，2 月“开门红”是926 以来经济复苏趋势的延续。

    去年9 月以来的经济复苏其实是四个因素驱动的结果，①“以旧换新”带来的商品消费增长，②抢出口，③房地产销售止跌回升，④股票市场成交量带动金融业增加值回升。

    春节后这4 个因素都还比较强，这意味着上轮稳增长的政策红利还在持续，带来了节后经济开门红：

    ①“以旧换新”：春节假期期间通讯器材销售收入同比+181.9%，家电音像同比+166.4%。节后今年有换新补贴，相比去年的同比增速预计仍然较为可观，特别是新纳入补贴范围的手机电脑等品类。

    ②出口：节后4 周港口集装箱吞吐量平均为550 万箱，去年同期为478万箱；另一方面，新出口订单从46.4%回升到2 月的48.6%，景气水平也高于去年2 月的46.3%。

    ③房地产销售：对齐春节来看，30 城在节后30 天的平均商品房成交面积为17.2 万平，去年同期为13.7 万平。

    ④股票市场成交量：2 月股票市场日均成交金额18401 亿元，虽然略低于10 月20144 亿元，但与Q4 的18528 亿元差别不大。

    但是我们也注意到，2 月经济开门红存在两个分歧点。

    一是服务业景气度环比下降，服务消费需求仍然面临一定压力。从季节性来看，服务业2 月景气度也有“春节越早、景气越强”的特点，但今年2 月服务业PMI 却环比走弱0.3 个点，降至50%的临界点。生活服务消费需求是主要拖累，国家统计局指出“受节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，与居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数回落较为明显1”。去年下半年，生活服务消费需求就偏弱，社零里的餐饮收入增速在7-12 月长期维持在3%上下，只有11 月达到4%。从2 月PMI 来看，需要注意今年服务消费需求延续去年偏弱的趋势。

    二是建筑业景气度回升，但微观调研数据较弱，二者分歧较大。我们认为今年开年基建投资增速并不弱，高频数据可作为验证。2 月建筑业PMI大幅回升3.4 个点至52.7%，但从百年建筑网的复工调研数据来看，节后第四周全国13532 个工地开复工率为64.6%，农历同比减少10.81 个点。我们认为两个分歧里建筑业PMI 数据更准确，从高频数据来看，螺纹钢、石油沥青开工率等实物工作量指标逐渐超过了去年水平，开年基建仍然能实现开门红。

    往后看，接下来的经济走势取决于三方面因素。一是前期政策效果可以持续多久，如房地产销售、商品消费等上轮政策脉冲带来的需求增长能 否持续到二季度。二是出口情绪何时转变，今年2 月特朗普对华加征10%关税后，国内抢出口效应仍在持续，但近期特朗普宣称要再加10%关税，在此情况下，强出口未来能否延续。三是观察政策加码，3 月两会召开在即，扩大投资和促进消费的增量政策将陆续落地，政策落地节奏和效果能否如期兑现。

    风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。