2月PMI数据分析：春节错位推升2月PMI 政策或仍需进一步放松

　　事件

    　　中国2 月官方制造业PMI 为50.2%，前值49.1%。中国2 月官方非制造业PMI 为50.4%，前值50.2%。

    　　评论

    　　2 月制造业PMI 从1 月的49.1%回升1.1ppt 至50.2%，主要是今年春节较早，2 月春节后企业开始集中复工复产带动。从结构上来看，2 月PMI 数据显示生产端和需求端均较上月有所改善，但生产端景气度仍整体好于需求端。其中生产指数回升2.7ppt 至52.5%；需求端来看，新订单指数回升1.9ppt 至51.1%，其中有色、通用设备、电气机械行业产需维持较高景气度，但纺织服装、石油煤炭等行业景气度较低，可能是受到美国关税政策以及国际油价走弱影响。产成品库存和新订单均有所回升，经济动能指标（新订单-产成品库存）较上月仅微升0.1 个百分点至2.8%。

    　　新出口订单尽管较上月有所改善，但整体仍位于荣枯线下方。从价格指数来看，2 月国际油价下行，但其他工业品价格有所上涨，PMI 主要原材料购进价格较上月回升1.3 个百分点，我们预计2 月PPI 同比跌幅略收窄。2 月非制造业商务活动景气度较1 月回升0.2 个百分点，服务业商务活动景气度较上月下降，主要是春节后餐饮住宿等消费需求边际减弱；建筑业商务活动景气度有所回升，主要是春节后企业复工复产，财政发力前置下基建施工边际加快。

    　　考虑到2 月PMI 的抬升可能在一定程度上受到了春节的影响，为了消除春节错位因素，我们计算历年“春节次月较春节前月的扩张程度”，例如若某年“春节当月”的PMI 为a，“春节次月”的PMI 为b，则可以用a×b 来刻画当年的春节次月较春节前月的（累计）扩张程度。制造业PMI 方面，尽管2025 年春节次月（2 月）的制造业PMI 重返扩张区间，但考虑到春节当月制造业PMI 有所收缩，因此今年春节次月较春节前月的改善程度并不大，位于历史同期较低水平，接近2016 年（彼时处于供给侧改革时期）。服务业PMI 方面，今年春节次月服务业PMI 较春节前月基本持平，同样位于往年同期偏低水平。

    　　我们认为后续经济修复的节奏仍具不确定性。一方面，特朗普关税政策并未完全落地，我国出口后续可能面临更大的回落压力，从高频数据来看近期出口已有放缓的迹象。另一方面，国内实体需求尚未明显提振，尽管一线城市二手房销售边际改善，但新房销售跌幅仍大，房地产整体景气度仍偏弱。此外，目前国内通胀形式仍然偏弱，尤其是CPI 可能再次走弱，PPI 持续位于低位，通胀偏弱的情况下导致我国实际利率水平仍然偏高。在这种情况下，我们预计后续货币政策仍会进一步放松。近期资金面偏紧持续对债市构成制约，主要是稳汇率诉求下央行放松节奏慢于预期，但目前美国经济动能已经出现走弱迹象，市场对美联储的降息预期再次升温，对人民币汇率的约束也在逐步缓解，而两会后财政刺激落地后需要货币协同配合，我们认为3 月份以及二季度货币政策放松的节奏会有所加快，债券收益率仍有下行空间，近期调整也为投资者提供了配置的机会。具体来看：

    　　2 月制造业PMI 上行1.1ppt 至50.2%，重返扩张区间，各分项多数上升。供给侧方面，生产分项较前月抬升2.7ppt至52.5%，反映生产端景气度较高。进口分项录得49.5%，较上月上行1.4ppt。供应商配送时间分项为51.0%，较上月小幅上行。需求侧方面，新出口订单分项较上月上行2.2ppt 至48.6%，仍处收缩区间。新订单分项上行1.9ppt至51.1%。价格方面，2 月价格分项有所抬升，但绝对水平仍然偏弱，主要原材料购进价格和出厂价格分别上行1.3ppt 和1.1ppt 至50.8%、48.5%。库存方面，2 月原材料库存分项小幅回落0.7ppt 至47%，产成品库存上行1.8ppt 至48.3%。生产端景气度仍整体好于需求端。

    　　2 月非制造业商务活动指数较上月边际略升0.2ppt 至50.4%，仍处于临界点略上方。服务业商务活动指数继续小幅回落0.3ppt 至50.0%。建筑业方面，2 月建筑业商务活动指数从上月的49.3%大幅回升3.4ppt 至52.7%，或反映春节后财政发力前置、基建施工边际加快。2 月企业生产经营活动预期指数小幅回落至54.5%。

    　　风险

    　　经济下行超预期。