注册制新股纵览：恒鑫生活：国内领先的可生物降解餐饮具供应商

　　投资提示：

    　　AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，恒鑫生活1.44 分，位于总分的19.3%分位。恒鑫生活于2025 年2 月27 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算恒鑫生活AHP得分分别为1.44 分、1.79 分，分别位于非科创体系AHP模型总分的19.3%、34.6%分位，分别处于下游偏下、下游偏上水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，恒鑫生活网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0271%、0.0207%。

    　　可降解餐饮具行业领先，把握禁限塑政策红利。恒鑫生活主营纸制与塑料餐饮具，具备向客户提供一体化解决方案的能力。公司产品线齐全，产业链完整，在可生物降解餐具领域具备先发优势，连续6 年被评为中国轻工业塑料行业（降解塑料）十强企业，产品出口至亚、美欧洲等多个国家和地区，成为瑞幸咖啡、史泰博、亚马逊、麦当劳等国内外知名企业的纸制与塑料餐饮具提供商，与前述头部客户的合作粘性较强。21-24H1，公司可生物降解产品销售收入占比过半，外销收入占比在4 成以上。2024 年2 月6 日，公司子公司泰国恒鑫成立，拟从事纸制与塑料餐饮具相关业务，目前处于建设期。随着网上电商及外卖服务规模进一步扩大，国内外“以纸代塑”、禁限塑政策逐步推进，公司作为该领域的优势企业，将持续受益于市场规模的增长。

    　　PLA 技术体系竞争力突出，具备规模化及成本优势。公司在PLA 粒子改性技术、纸张淋膜技术等方面建立了雄厚的技术体系，实现了生产端的降本提效，产品性能更为突出、克重更轻、保质期更长。同时，公司具备生产规模优势，现已形成90 亿只的纸制与塑料餐饮具的生产能力，并具备可/不可生物降解产品产能的柔性切换能力，产能切换成本较低、周期较短。得益于此，公司在采购原材料具备相对较强的议价能力，具备一定的成本优势。21-24H1，公司毛利率持续提升，且显著高于同行业可比公司。首发募投项目年产3 万吨PLA 可堆肥绿色环保生物制品项目实施后，将进一步提升现有可生物降解产品的生产规模。

    　　与可比公司相比：营收、净利复合增速较快；毛利率显著较高，研发费率下降。我们选择家联科技（301193）、富岭股份（001356）、南王科技（301355）作为恒鑫生活的A 股可比上市公司。21-23 年，公司营收低于可比公司均值，归母净利分别为0.80/1.63/2.14 亿元，稳定增长，23 年高于可比公司均值，二者CAGR 分别为40.79%、63.34%，高于可比公司；综合毛利率分别为27.21%/28.12%/28.63%，逐年提升，且显著高于可比公司均值；随着收入规模的增长，研发费率略有下滑，分别为4.47%/3.30%/3.10%。截至25 年2 月26 日收盘，可比公司市盈率（TTM）均值为50.31 倍，其所属行业C22 造纸和纸制品业近一个月静态市盈率为20.67 倍。

    　　风险提示：1）对现磨咖啡、新式茶饮客户销售收入下滑的风险：21-23 年，现磨咖啡、新式茶饮等行业快速发展，公司对前述客户的销售收入CAGR为81.30%，24 年同比+15.36%，增速放缓。未来可能面临来自现磨咖啡、新式茶饮的销售收入下降的风险。2）国际贸易摩擦带来的经营风险：21-24H1，公司外销收入占比分别为53%/53%/40%/41%，各期对美国的出口销售收入占均在10%以上。美国政府自18 年9 月起加征关税的中国商品清单涉及纸制与塑料餐饮具；25 年2 月，美国再次宣布开始对进口自中国的商品加征10%的关税。

    　　3）汇率波动风险：21-24H1，公司因外币结算产生的汇兑损益分别为234/-703/-365/-396万元，未来的汇兑损益将对公司的净利润产生一定的不确定性影响。4）被追缴社会保险和住房公积金及被主管部门处罚的风险：21-24H1，公司未缴社会保险、住房公积金合计1238万元，存在被追缴，以及被相关主管部门处罚的风险。5）受境内外限塑令政策影响的风险：

    　　目前，我国海南省、吉林省以及民航领域已发布限塑令，境外欧盟、加拿大禁限塑政策较严。

    　　若未来中国本土、境外国家/地区扩大禁限塑范围，可能会对公司出口销售造成不利影响。