2025年2月PMI数据点评：季节性回暖与强出口共振

　　本报告导读：

    　　2 月制造业PMI 超预期回升，供需、价格、库存均有回暖，建筑业PMI 显著提升。

    　　整体来看，季节性因素导致的生活性服务业回落、生产走强的特征显著；而出口订单指数、港口载重高频等数据印证下出口强于预期或是PMI 回升幅度超季节性的重要原因。往后看，尽管高基数确会带来同比读数较2024 年12 月的回落，转口和非美替代的逻辑有望支撑2024年第一季度出口的实际动能。

    　　摘要：

    　　2月PMI指数 50.2%，较上月回升1.1个百分点：

    　　1）供需均有回暖，出口订单回升显著；

    　　2）价格指数均有回升；

    　　3）产成品库存与原材料采购量提升；

    　　4）大型企业景气显著回升，中小企业持续回落。

    　　2 月非制造业商务活动PMI 为50.4%，较上月回升0.2 个百分点：

    　　服务业：生活性服务业节后回落，生产性服务业相对韧性。

    　　建筑业：房建有所回落，土建景气显著提升。

    　　2 月PMI 数据超季节性且超预期的主要原因：

    　　一是出口超预期、强于季节性。2 月PMI 显示出的生产走强且产需缺口扩大、新订单指数回升幅度低于出口订单、原材料库存下降、原材料采购提升，说明出口订单驱动生产走强，背后可能的逻辑是①抢出口并未在10%关税落地后走弱，反而由于加征幅度低于预期而进一步抢出口，或②转口贸易和非美替代贸易的进程超预期，暗示一季度出口的实际动能可能超预期。

    　　这一点在1-2 月20 港载重同比来看维持12 月的强劲、新质力PMI 均值强于其他链条的表现上也有所印证。

    　　二是春节节后的季节性效应，在季节性因子被低估的情况下带来的读数高估。春节后季节性返工通常带来PMI 的回升，但本次回升幅度强于2014、2017、2022 等年份。可能的原因是2020年2 月较低水平的PMI 指数对统计单位季节性因子的设定产生扰动，因此2023 年以来每次2 月数据均有所超预期。

    　　往后看，1-2 月出口有望看到超预期的实际动能表现。市场对1-2 月出口增速预期较低，一是由于2 月关税落地导致对美出口增速的回落；二是由于2024 年同期的高基数带来的同比读书压力。我们认为，本次PMI 数据出口订单指数回升，或表明10%的关税对出口造成的压力有限，尽管高基数确会带来同比读数较2024 年12 月的回落，转口和非美替代的逻辑有望支撑2024 年第一季度出口的实际动能。

    　　风险提示：外部风险加快释放，贸易格局深度调整。