PMI点评：PMI节后反弹 投资好于消费

　　投资要点

    　　节后PMI 如期明显反弹，投资回暖快于消费。由于1 月跌幅较深，1-2 月均值仍显偏低。春节提前的暂时性影响消退后，2 月制造业PMI 较1 月明显反弹1.1 至50.2，这一幅度稍高于最近5 个春节在1 月的年份2 月的平均反弹幅度（0.9），呈现三点结构特征：1）产销同步改善，新订单指数、生产指数分别大幅回升1.9、2.7 至51.1、52.5,均为近10 个月高位，除春节错位提前后明显反弹的短暂效应之外，也体现出供需循环趋于平稳的总体态势。2）投资回暖快于消费，与投资相关度更高的高耗能行业PMI 回升达2.2，显示节后投资稳增长紧锣密鼓，而消费品行业仅回升0.8 至49.9，1-2 月平均较24Q4 均值下滑达1.1 则显示尽管年初有消费补贴的接续政策，但补贴刺激的效果可能随时间出现了一定的衰减。3）反映出口和外部情形的新出口订单指数也在1 月明显下滑1.9 之后在2 月显著反弹2.2 至48.6，特朗普2 月初宣布对华加征关税10%的幅度较市场预期稍偏温和是主要原因，而近日特朗普声称将再度累加对华关税，出口前景仍存较大风险。PMI 是环比指标，由于1 月PMI 回落程度较深，1-2 月均值尚明显低于24Q4 以及荣枯线，反映制造业企业春节前后整体信心稍趋谨慎。

    　　产成品库存指数单月小幅反弹，但年化平均仍在底部，补库存周期性特征减弱，企业对未来需求整体信心尚待修复。2 月产成品库存指数反弹1.8 至48.3，尽管单月因生产改善幅度大于需求而有所反弹，但年化仍持平于47.7 低位，显示近一段时间以来企业对内外部需求改善的前景展望仍然较为谨慎。2024 年以来补库存力度较小周期性特征减弱的趋势或将延续。

    　　建筑业PMI 从底部大幅反弹，年初基建投资稳增长发力靠前；服务业PMI 再度小幅回落，服务消费增速或持续趋平。2 月建筑业PMI 大幅反弹3.4 至52.7，其中土木工程建筑业升幅较大，这一方面体现出寒潮过后节后建筑施工复工较快，另一方面也凸显出消费动能有所减弱、出口不确定性提升背景下基建投资稳增长发力有所靠前。这与1 月金融数据中企业中长贷增长较好相匹配。服务业PMI 再度小幅回落0.3 至50.0，指向服务消费增长趋势平稳。

    　　总结来看，2 月制造业PMI 反弹幅度稍大于春节在1 月的历年平均水平，但考虑到1 月下滑较深，1-2 月均值仍明显低于24Q4。结构上来看，基建投资稳增长靠前发力，消费改善动能有所衰减，此外出口企业所面临的特朗普第二任期关税不确定性持续增加的影响尚未完全体现在PMI 数据之中。2025 年经济增长或持续受到海外关税风险和国内房地产周期磨底期对出口、投资和居民财富效应及消费的困扰。

    　　在此背景下，大力提振消费、促进有效投资内需，预计将成为即将召开的两会在财政货币政策目标方面的主要导向。我们维持2025 年赤字率将明显抬升、特别国债扩容并包含5000 亿左右消费补贴、新增专项债4.2 万亿并包含6000-8000 亿用于保障房收储等财政相关预测不变。货币政策方面，近期美元指数小幅回落后重拾升势，稳汇率目标重要性迫切性提升，央行减少基础货币投放力度长期利率趋升，都指向全年货币政策外部限制性因素可能较强，财政扩张对拉动内需和持续改善企业信心或将更为有效。

    　　风险提示：财政扩张、货币宽松力度低于预期风险。