国内观察-2025年2月PMI：季节性回升下 仍需关注两会增量政策

　　投资要点

    　　事件：3月1日，国家统计局公布2月官方PMI数据。2月，制造业PMI为50.2%，前值49.1%；非制造业PMI为50.4%，前值50.2%。

    　　核心观点：2月制造业PMI的回升，一方面仍受春节错位的影响，另一方面与高频数据反映的节后生产开工表现不强不同，我们认为主要原因可能在于高频数据对中游装备制造业的体现不足。总体来看，1-2月PMI受到春节假期影响偏大，结合通胀、金融数据来看，虽然取得了开门红，但年内“关税大棒”的影响可能会逐步体现，外需面临不确定性下，扩内需仍是重要任务，关注两会增量政策的出台。

    　　PMI春节后季节性回升。春节后复工通常会推动PMI回升，若剔除春节错位的影响，以当年春节后一个月的PMI作为同一维度比较季节性，今年2月PMI环比1.1%的改善幅度要高于2010年以来的均值0.86%（剔除异常值）。分项指数上，供需表现偏强，从业人员、供应商配送时间、原材料库存弱于季节性。

    　　供需季节性回升，结构上供给仍好于需求。2月生产指数升至52.5%（+2.7pct），新订单指数升至51.1%（+1.9pct），两者均为2024年4月以来最高，且均超季节性，从绝对水平以及环比改善的幅度来看，供给仍然略好于需求。

    　　中游行业景气度较高。虽然各重点行业PMI均有所上升，但装备制造、高技术制造PMI位于荣枯线以上，高耗能行业和消费品行业PMI位于荣枯线以下。细分行业上，上游有色金属加工，中游通用设备、电气机械器材位于高景气度。

    　　库存指数表现有差异。产成品库存指数上升，而原材料库存指数回落，或仍是春节后复工节奏不同的表现，这在历年一季度都较为常见，今年来说中下游可能更强一些。

    　　价格指数继续回升，但绝对水平不高。主要原材料购进价格指数（50.3%，+1.3pct）以及出厂价格指数（48.5%，+1.1pct）连续两个月回升。但需要注意的是，两者的绝对水平都不高，这一点上对PPI来说影响可能偏中性。

    　　春节较早影响2月非制造业PMI弱于季节性。2月非制造业PMI环比上升0.2%，略弱于季节性（2010年以来均值0.99%），分项上服务业拖累，建筑业支撑。主要原因可能在于今年春节较早，2月的工作日整体偏多。

    　　服务业景气度季节性回落，但预期指数水平仍高。2月服务业PMI50.0%（-0.3pct），居民消费相关行业1月支撑，而2月假期结束后有所拖累，据统计局表示，2月与居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数回落较为明显。不过预期指数仍处56.9%的高位，两会对促消费相关的部署尤为关键。

    　　基建进度加快带动建筑业商务活动指数走高。2月建筑业PMI52.7%，环比上升3.4%，高于2010年以来均值2.2%。尤其是土木工程建筑业商务活动指数升至65.1%，基建项目节后进展较快，财政发力节奏在加快。

    　　风险提示：稳增长政策落地不及预期；特朗普关税政策风险；美联储降息节奏不及预期。