3月流动性展望：紧资金 何时休？

　　年初以来，资金面维持紧平衡状态，尤其是短端利率明显抬升。那么，一季度政府债供给还剩多少？3 月流动性缺口有多大？资金面后续会改善么？

    　　开年资金为何紧？资金利率方面，2025 年资金面维持紧平衡态势，与1 月相比，2 月资金面压力略有缓和，流动性分层现象缓解。央行操作方面，春节前央行重启14 天逆回购，1 月和2 月央行继续缩量续作MLF，而买断式逆回购操作保持较高规模，对中长期流动性构成重要补充。长债利率方面，2025年长债收益率呈现先震荡后上行的走势，资金面持续收紧成为影响债市的主要因素。债券托管方面，2025 年1 月债券托管规模环比增速放缓，分券种看，利率债托管环比增量收缩，其中地方债继续贡献主要增量；分机构看，1 月银行和广义基金大幅减持。

    　　政府债供给多少？国债方面，参考1-2 月同类型国债单只发行规模，我们预计3 月国债或将发行1.4 万亿元，考虑7122 亿元的到期量，国债净融资规模或近6500 亿元。地方债方面，我们预计3 月地方政府新增债和普通再融资债规模分别为4100 亿元和4200 亿元；今年特殊再融资债发行进度已近半，3月特殊再融资债发行规模或约4500 亿元，则地方债发行总规模近1.3 万亿元，净融资规模约1.2 万亿元。总的来看，我们预计3 月国债和地方债发行分别约1.4 万亿元和1.3 万亿元，政府债净融资规模合计超1.8 万亿元。

    　　资金面会改善么？从资金供需的角度看，3 月政府债净供给规模较高，缴准规模增长也对流动性构成扰动，而提现回流对流动性有一定补充，在排除逆回购和MLF 到期因素的情况下，我们预计3 月流动性缺口约2600 亿元，资金面存在一定的压力。往后看，“两会”后资金利率有望和往年类似趋于转松，央行净投放也将边际增加，随着后续国债发行规模提升，政府债供需失衡或边际缓解。在政府债供给放量的阶段，央行或主要通过买断式逆回购补充中长期流动性投放，汇率压力缓解后央行或将重启国债买入，届时资金中枢有望回落，尤其是短债利率和短期限存单利率。

    　　风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。