宏观与大类资产周报：关税问题再受关注

　　国内方面，两大原因推动2 月PMI 上行且强于季节性，一是1 月PMI 数据的统计和发布时点偏早且“抢出口”（暂时）落幕、压低1 月的数值；二是人工智能热度带动部分企业节后资本开支热情上升。两会政策大概率维持定力，进而继续推动市场风格向债券和红利再平衡。但随后要关注两点：1）美国宣布提前落地对加墨关税，若对华关税再加码将使人民币短期压力增加，权益风险偏好或受压制，关注3 月4 日美国对华关税态度；2）从1 年以上维度看，美元终将走向贬值，红利资产的长期价值已大幅衰减。

    　　海外方面，1）特朗普上台后快速推动俄乌冲突结束令美元转弱，但2 月27日特朗普宣布3 月4 日提前落地对加墨关税、对华加征关税将由10%提高至20%。美元进而反弹，人民币汇率再次挑战7.3；2）目前美国对加墨加征关税的意图之一似乎是为了寻求北美贸易的一致对外，若如此则将对中国出口和汇率形成较大的短期压力；3）近期市场对于美国经济数据转弱的关注有点类似去年7-8月，但均属于正常波动，尽管中长期美元有望大幅贬值、美股抱团亦将瓦解，但当前尚未到这一临界点。

    　　国内方面，两大原因推动2 月PMI 上行且强于季节性，一是1 月PMI 数据的统计和发布时点偏早且“抢出口”（暂时）落幕、压低了1 月的数值，形成了较低的基数；二是春节期间DeepSeek 的推出使得人工智能热度明显增加，同时在设备更新政策的支持下，部分企业节后资本开支热情上升，抢先布局人工智能领域。百年建筑数据显示春节后全国工地复工进度仍然偏慢，2 月PMI 数据也显示中下游制造、消费性服务、房地产建筑等行业景气度还有进一步改善空间，表明3 月PMI 仍有后劲，但持续性尚待观察。2 月的通胀和PMI 数据表现均较好，两会政策大概率维持定力，进而继续推动市场风格向债券和红利再平衡。但随后要关注两点：1）美国宣布提前落地对加墨关税，若对华关税再加码将使人民币短期压力增加，权益风险偏好或受压制，关注3 月4 日美国对华关税态度；2）从1 年以上维度看，美元终将走向贬值，红利资产的长期价值已经大幅衰减。

    　　海外方面，短期来看，1）特朗普上台后快速推动俄乌冲突结束，使得美元指数连续下行，但2 月27 日特朗普宣布3 月4 日提前落地对加拿大、墨西哥的关税，且当日宣布对华加征关税也将由2 月的10%提高至20%。美元进而反弹，人民币汇率再次挑战7.3；2）当地时间2 月28 日美国财政部长贝森特发言称墨西哥提议配合美对华关税，目前美国对加拿大、墨西哥加征关税的意图之一似乎是为了寻求北美贸易一致对外，若其政策意图实现将对中国出口和汇率均形成较大的短期压力；3）近期市场对于美国经济数据转弱的关注有点类似去年7-8 月，但均属于正常波动，尽管中长期美元有望大幅贬值、美股抱团亦将瓦解，但当前尚未到这一临界点。

    　　大类资产表现跟踪（2 月24 日——2 月28 日）? 权益：

    　　1）A 股市场：震荡收跌。

    　　2）港股市场：震荡回落。

    　　3）美股和其他：美股三大指数分化、欧洲股市下跌。

    　　债券：

    　　1）国内：长短端收益率均小幅回落。

    　　2）海外：美国10 债收益率、欧元区主要国家10 债收益率下行。

    　　大宗：

    　　国际原油价格、黄金价格下跌。

    　　外汇：

    　　美元走强，人民币汇率走弱。

    　　货币流动性跟踪（2 月24 日——2 月28 日）

    　　央行加大流动性投放，资金面压力稍有缓解

    　　流动性复盘：

    　　本周资金面压力稍有缓解，隔夜资金利率中枢下移，7 天资金利率中枢小幅抬升，流动性分层整体有所缓解。

    　　货币市场：

    　　资金利率期限分化，隔夜利率宽松，7 天期资金利率趋紧。DR001 周均值较上周下行6.62BP 至1.88%，R001 周均值较上周下行11.97BP 至2.00%，DR007 周均值较上周上行4.52BP 至2.19%，R007 上行9.17BP 至2.31%。

    　　交易量方面，银行间质押式回购周均成交额49981亿元，比上周增加382.1亿元。

    　　政府债发行与缴款：

    　　本周，政府债发行6857 亿元，其中国债发行2090 亿元、地方债发行4767 亿元。

    　　同业存单：

    　　存单价格多数上行。一级市场上，1M、3M、6M 周均发行利率分别变动14BP、10.32BP、10.18BP 至2.10%、2.07%、2.06%。二级市场上，1M、3M、6M、9M、1Y 存单收益率分别变动2.0BP、9.2BP、8.9BP、7.7BP、10.2BP 至2.04%、2.08%、2.06%、2.03%、2.00%。

    　　风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。