显微镜下的中国经济(2025年第8期)：基本面与政策的下一步走向

　　美国将于3 月4 日进一步提高对华关税税率，加重国内稳增长压力。增长稳定是价格回归正常区间的前提，基于此，预计稳增长增量政策将结束观望，随着外部压力的不断上升而陆续推出。

    　　近期市场对政策预期再度转弱，我们认为主要的原因在于1-2 月国内经济增长压力有所缓解。一是美国对华加税幅度只有10%，好于预期，外需对经济的拖累尚可接受。二是房地产销售形势维持改善势头，30 城数据显示春节后商品房成交面积同比、环比增长均录得双位数的回升。三是2 月制造业PMI超季节性环比回升，再次回到临界值以上，分项数据显示制造业生产经营面临供需双双改善的局面。

    　　然而，往前看，稳增长压力即将再度上升。一方面，3 月4 日美国对华关税的水平将提高到20%，出口对经济的拖累将进一步提高，预计对国内经济增长的拖累将超过5 个百分点，这意味着内需水平需要进一步扩张；另一方面，制造业PMI 原材料库存指数2 月环比下降0.7 个百分点至47%，回落至12 个月以来的最低水平，这显示由于外部局势的不确定性较高，短期形势改善尚未缓解企业对年内经济形势的疑虑，大规模增加备货的意愿还不够强烈。

    　　对应到政策层面，既然美国对华关税再提高10%将在两会前落地，而且美国对等关税政策也可能将在近期进入实施阶段。因此，我们预计两会有关增长的增量政策不会显著低于预期，毕竟增长稳定是价格回归正常区间的前提，那么此前迟迟未能落地的降准降息政策有望兑现预期。并且，考虑到消费弹性有限，对冲外需回落仍然离不开投资需求的支持，尤其是房地产投资。春节后，土拍市场再度出现“地王”，上周百大城市成交土地溢价率大幅提升至18.39%，创2022 年以来的新高。有鉴于此，今年房地产投资增速降幅可能将明显收窄，进而带动投资形势回暖。

    　　风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。