资产配置日报：债市修复三阶段

　　复盘与思考:

    　　3 月3 日，权益市场整体震荡，开盘后股指受科技板块推动短暂走强，随后在美国关税预期&国内宽财政预期波动的影响下高位回调，尾盘再度小幅反弹；债市延续上周五的修复行情，收益率全线下行，短端优于长端。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘指数继续下跌，上证指数、沪深300 分别下跌0.12%、0.04%，科技板块表现分化，科创50 下跌1.52%，创业板指则上涨1.20%；小微盘表现相对占优，中证2000、万得微盘股指分别上涨0.18%、0.78%。债市，10 年、30 年国债收益率分别下行2.0、1.5bp，分别至1.70%、1.89%，10 年、30 年国债期货主力合约分别上涨0.23%、0.58%。

    　　商品方面，关税威胁叠加美元走强，贵金属价格持续承压，沪金、沪银价格分别下跌0.39%、0.03%；工业金属方面，沪铜上涨0.05%。基建地产链相关商品价格普遍走弱，黑色系中，螺纹钢、铁矿石、沥青分别下跌0.66%、2.81%、0.30%，焦煤上涨0.96%；此外，玻璃价格下跌0.65%。

    　　3 月首个交易日，资金面迎来久违的宽松。早盘央行公开市场净回笼1955 亿元，不过资金面仍维持相对宽松。非银隔夜利率开于熟悉的2.0%，但很快便回落至1.8%，尾盘更是收于1.5%。全天来看，民生银行资金情绪指数由39.7%降至34.4%，R001 较上周五下行17bp 至1.81%，R007 同样大幅下行21bp 至1.93%。此外，银行供给也呈现持续回升趋势，截至3 月3 日，银行体系资金净融出规模自2 月以来首次升至两万亿元以上水平，达到2.32 万亿元，大行、股份行的融出量均在提升，与此同时，城商行、农商行的资金压力也在缓解。资金面的修复信号也传递至短端定价上，7 年内中短期国债收益率普遍下行3-5bp。

    　　资金面转松叠加股债跷跷板效应，修复行情也由短及长。日内来看，早盘上周六公布的2 月PMI 数据压制债市情绪，开盘30 年国债活跃券收益率小幅上行0.5bp。不过，伴随着资金面宽松、权益市场短暂冲高后持续走弱，长端收益率也转为震荡下行。全天来看，10 年、30 年国债活跃券收益率分别下行1.75bp、0.60bp，分别至1.71%、1.91%。

    　　面对当前舒适的资金环境，市场分歧仍大，核心矛盾落在“资金面宽松能否持续”。不少投资者担忧月初的宽松主要来自2 月末财政支出释放的资金，后续伴随央行公开市场回笼（2 月28 日逆回购存量仍有1.8 万亿元），到本周四五资金面可能就会重回紧平衡。

    　　在这样的担忧下，债市行情的演绎，可能也会分为三阶段。第一阶段会迎来阻力最小的快速修复，时间或在本周上半周，表现为收益率曲线的全面下行；第二阶段是确认资金面修复的持续性，以及跨越之前各期限的成交密集区（3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债的成交密集点位分别是1.30%、1.40%、1.65%、1.70%、1.85%）；第三阶段再是利率曲线继续奔着前期低点而去。

    　　我们倾向于认为，资金面能否持续，压力或在外部，主要受海外关税的影响。当前仍然处于观察阶段，如果3 月4 日10%的额外关税再次落地，同时其他国家对中国的关税也接连发酵，资金面转松的概率较大，降准的概率也会上升，债市可能向第二第三阶段发酵。

    　　相应的，今日股市高开低走的背后，也是对关税以及国内刺激政策不确定性的反应。科技股及中小盘股票经过连续上涨之后，纷纷来到了去年9 月末以来的高点，继续突破的阻力增强。与此同时，关税的不确定性，以及市场对宽财政力度的预期有所波动，导致市场风险偏好回落，指数高位回调。值得关注的是，今日成交较前一交易日缩量约2500 亿元，或反映出上周五市场大幅调整后，部分资金对后续走势持观望态度，交易情绪趋于谨慎。同时，万得全A 指数在向下突破筹码峰后再度回升，显示市场做多意愿未消，强势行情尚未被证伪。

    　　分板块来看，固态电池表现亮眼，或是科技畏高资金“高低切”的结果。事实上，在上周五的大跌行情中，固态电池已展现出相对韧性，万得固态电池指数仅下跌1.27% ，明显强于同期万得全A 指数的跌幅（2.72%）。今日“高低切”逻辑延续，AI 和机器人板块估值仍在高位，部分资金则继续切换至固态电池。然而，考虑到固态电池目前尚未迎来决定性的产业突破，其行情持续性有待观察，不排除市场资金沿着顺周期板块的其他方向切换。这也意味着，科技板块短期内走势仍然存在较大不确定性。

    　　此外，港股走势分化，恒生指数上涨0.28%，恒生科技下跌0.58%，指向科技板块的兑现压力依然较强。同时，恒生港股通中国内地银行指数上涨0.60%，反映避险情绪有所加重。南向资金方面，今日净流入97.42 亿元（港币，下同），其中大型互联网公司仍获资金大幅加仓，阿里巴巴、腾讯分别净流入28.13 亿元、18.52 亿元，资金博弈港股科技股（尤其是互联网品种）的情绪并未完全消退。

    　　往后看，在美国关税政策和国内稳增长政策明朗之前，股市可能仍以震荡为主。同时，科技依然是未来主线，在消化了关税相关的负面情绪之后（预计约1-2 周的时间），可能重新迎来上涨。顺周期板块由于前期涨幅不大，风险相对可控，可能成为畏高资金的避险方向。不过其上涨空间或许取决于两会财政政策力度，如果力度未超出市场预期，顺周期行情可能较难启动。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。