注册制新股纵览：江南新材：国内领先的铜基新材料供应商

　　本期投资提示：

    　　AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，江南新材1.93 分，位于总分的26.0%分位。江南新材于2025 年2 月28 日招股，将在主板上市。剔除流动性溢价因素后，我们测算江南新材AHP 得分为1.93 分，位于非科创体系AHP 模型总分26.0%分位，位于中游偏上水平。

    　　考虑流动性溢价因素后，我们测算江南新材AHP 得分为2.56 分，位于非科创体系AHP 模型总分的42.3%分位，处于上游偏上水平。假设以85%入围率计，中性预期情形下，江南新材网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0162%、0.0090%。

    　　国内领先的铜基新材料供应商，铜球系列产品市占率全球第一。江南新材是一家专业从事铜基新材料的研发、生产与销售的高新技术企业。铜球系列产品型号多样，尺寸覆盖范围广，已应用于各种类型与工艺的 PCB 以及光伏电池板的镀铜制程等领域。氧化铜粉产品具有粒径分布均匀，粉体流动性好，溶解速度快等优点，主要应用于高阶 PCB 镀铜制程、锂电池PET 复合铜箔制造、有机硅单体合成催化剂等领域，2021 年-2023 年该产品系列收入CAGR达75.3%。公司已发展成为国内领先的供应商之一，主要产品铜球的产能为10.08 万吨，与鹏鼎控股、东山精密、健鼎科技、深南电路、瀚宇博德等境内外知名PCB 厂商建立了长期稳定的合作关系。公司在第二十三届（2023）中国电子电路行业主要企业榜单的铜基类专用材料榜单排名第一，其中应用于PCB 领域的铜球系列产品2023 年收入为55.41 亿元，在全球和国内市场的占有率分别达到24%和41%，收入规模在铜球行业排名第一。

    　　下游PCB 领域需求稳健增长，氧化铜粉有望成为利润增长点。根据Prismark 数据，预计2028 年全球、中国PCB 产值将分别增长至904.1/464.7 亿美元，对应2023-2028 年复合增长率分别为5.4%/4.2%。一方面，PCB 产业的持续增长将为公司核心产品铜球系列的需求提供稳定支撑。另一方面，随着PCB 制造行业高阶产品市场份额不断扩大以及光伏电池板、PET 复合铜箔等产品新技术中对于铜基新材料的应用持续增加，市场对于电子级氧化铜粉的需求持续扩大。公司计划通过本次募投的“年产1.2 万吨电子级氧化铜粉建设项目”提高公司电子级氧化铜粉产能，有望成为公司未来收入和利润的重要增长点。此外，公司位于著名的“世界铜都”江西鹰潭，鹰潭拥有六省通衢之埠的美誉，且具有成熟完整的铜产业链，借助该区位优势，使得公司在原材料采购与产品销售方面更具优势。

    　　营收规模较大、研发支出占比不及可比，21-23 年归母净利复合增速及24H1 毛利率领先。

    　　我们选择铜冠铜箔、中一科技、德福科技作为江南新材的可比上市公司。2021 年-2024 年H1，公司营收规模高于可比公司平均，归母净利自2023 年起高于可比均值，毛利率仅在2024 年H1 高于可比公司平均，而研发支出占比不及可比。2021 年-2023 年，公司营收、归母净利复合增速分别为4.15%、-2.04%，其中归母净利增速领先。截至2025 年2 月27日收盘，可比公司市盈率（TTM）均为负，其所属行业C39 计算机、通信和其他电子设备制造业近一个月静态市盈率为44.25 倍。

    　　风险提示：1）技术创新的风险：如果未来公司的技术创新和研发不能适应下游需求的快速变化，将对公司的生产经营业绩产生不利影响。2）毛利率较低的风险：报告期内，公司综合毛利率未超过5%，相对较低。总体上，公司毛利率受原材料价格、产品结构、市场供需关系等诸多因素影响，如未来相关因素发生不利变化，可能导致公司毛利率下滑。3）主要原材料价格在极端情况下的波动风险：铜价波动对公司的主营业务成本有较大影响。如果公司主要原材料价格在极端情况下受到大幅波动，可能对公司经营业绩产生一定的不利影响。