3月宏观月报：关税“谜团”下的政策突围？

　　2 月以来，美国经济持续放缓，美股持续回调，中国风险资产表现抢眼。3 月，面临较高的关税不确定性，国内资产韧性背后的宏观逻辑、后续“政策突围”的潜在演绎？本文分析，供参考。

    　　（一）2 月海外市场的主线？美国降息预期再度升温，关税、俄乌扰动频频2 月，美国经济整体走弱，降息预期的升温再度成为宏观聚焦的主线。2 月，花旗经济意外指数由16.8 大幅回落至-16.5，GDPNOW预测2025Q1 美国实际GDP 环比或大幅下调，零售、销售、就业数据均不及预期。疲弱的经济，导致市场预期的2025 年降息次数由1.7 次升至2.7 次。

    　　关税政策的反复，也对市场情绪造成了明显冲击。2 月1 日特朗普对加、墨加征25%关税，对华加征10%，前者暂缓。13 日，特朗普宣布对等关税。24 日以来，特朗普恢复加、墨关税，对欧盟汽车等加征25%，对华加征10%。关税反复无常，美国贸易、经济不确定性指数飙升。

    　　俄乌局势，随着特朗普的态度反复摇摆，同样牵动着金融市场。2 月12 日与普京通话后，特朗普逐步向乌施压以促成停战协议的达成。Polymarket 上7 月前俄乌停火的概率一度升至64%，但2 月28 日美乌谈判再起争端，前期欧股和天然气等一度交易俄乌缓和，近日也戛然而止。

    　　（二）2 月国内市场的焦点？政策期待继续发酵，节后经济稳步复苏第一，两会政策预期的发酵与降准降息的期待，无疑是2 月国内政策聚焦所在。从地方两会及“新春第一会”来看，全国“两会”或有两大期待：一是全国或参照北京等25 年5%GDP 目标；二是财政、货币政策或延续“更加积极”、“适度宽松”基调，货币政策未急于加码宽松。

    　　第二，节后国内经济的稳步修复，也进一步提振了市场信心。2 月，伴随复工复产的推进，生产指数边际+2.7pct 至52.5%；内需订单指数边际+1.9pct 至51.5%。高频数据方面，沥青、高炉开工率回升，五大钢材表观消费明显回升。生产、内需修复明显加快，提振了市场的信心。

    　　第三，Deepseek 的横空出世、近期高层关于科技的表态，强化了投资者对中国资产的中长期信心，人民币汇率企稳。春节之后国内资产在全球范围的异军突起，科技板块的贡献举足轻重。

    　　虽然关税等外部扰动连续来袭，但对中国资产的信心提振，支撑了人民币汇率的相对企稳。

    　　（三）3 月宏观聚焦的关键？关税扰动影响风险偏好，关注国内政策边际变化海外市场，需关注特朗普2.0“对等关税”的落地，及之后美国经济下行风险。关税可分为短期和长期政策，后者旨在解决贸易不平衡，或于4 月实施，真正的贸易战或尚未到来。政策扰动叠加高利率，导致服务业PMI、消费者信心疲软，而政府开支削减或进一步加剧经济下行风险。

    　　国内市场，一方面，关注两会前后政策预期的进一步发酵。财政政策或更加积极，后续需关注增加PSL 等支持“准财政”发力；货币政策，降准降息或需相机抉择，后续人民币对美元稳定将是加码宽松的前提；消费政策，促消费将扩围至服务类，“减负”、”增收”或已在路上。

    　　另一方面，2 月经济恢复基础仍待稳固，出口风险可能加大，基本面的演绎也需跟踪增量政策的边际变化。2 月企业出口压力已经显现，新出口订单指数仍在收缩区间。后续受发达经济体景气转弱及加征关税影响，出口下行风险或有加大，仍需关注复工进度及增量政策的边际变化。

    　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。