两会聚焦：五大看点

　　投资要点

    　　两会开幕之际，经济目标与政策方面五大看点值得关注。每年两会将定调全年增长目标、明确财政货币政策力度、点明供需循环政策抓手、以及指出楼市股市政策方向等，在年初经济数据公布空档期具有重要的市场引领作用。

    　　一、经济增长目标怎么定？长期以来，年度经济增长目标的制定主要反映国内消费和投资需求所形成的潜在增速变化路径。2024 年5.0%的全年经济增速中，净出口贡献高达1.5%，为2007 年以来的贡献次高。特朗普第二任期开启后，短短一个多月对华额外加征关税累计已达20%，既可能令2025 年净出口对我国经济增长的拉动作用有比较明显的回落，也可能进一步导致我国出口商品价格下跌、以价换量，对名义GDP 增速和企业盈利造成压力。其次，房地产周期持续筑底、地方政府债务风险有序化解两大国内逻辑可能仍将对2025 年消费投资内需回升的力度形成一定的内生性限制。综合考虑外部风险大幅提升、房地产周期仍在筑底、地方隐债置换基建稳增长或有上限等三大内外部因素，我们预计2025 年经济增长目标定在4.5%-5%之间均属合理，目标越高则越需刺激消费。

    　　二、财政赤字率提升到多高？财政赤字是一般公共预算收入加调入资金小于支出的缺口。考虑到2025 年名义GDP 增速回升幅度温和、非税收入增速或有回落、刚性财政支出增速或需小幅上升、政府性基金预算调入预计减少等四方面因素，预计赤字率或需抬升至4.0%左右，以匹配4.5%-5.0%的实际增长目标区间。我们预计2025 年名义GDP 增速较2024 年温和回升，对应的一般公共预算收入同比增速预计为2.7%。预计2025 年一般公共预算支出同比增长4.5%。

    　　三、货币“适度宽松”如何平衡汇率？综合2024 年底以来的重要会议精神，2025年货币政策“适度宽松”的最新立场定调行将坚持，但对外部冲击的关注度不断提升也意味着美元走强背景下稳汇率目标重要性的增加，两者平衡的结果可能是操作层面央行净买入利率债投放基础货币速度的有所放慢、以及降准工具更灵活和更大力度的使用，“适度宽松”最终可能表现为信贷社融增速下行斜率放缓，但长期国债利率中枢可能小幅抬升。2 月以来稳汇率这一外部均衡目标在货币政策目标体系中的重要性和迫切性迅速提升，对货币操作开始形成反向作用，央行通过买债净投放基础货币较此前大幅减少。我们预计2025 年全年降准100-150BP，降息概率和幅度预期均有一定程度的下调。

    　　四、大力提振消费需要补贴多大规模？最新中央政治局会议强调“扩大国内需求”，中央经济工作会议将提振内需的重要性列在2025 年经济工作重点任务的首位，消费方面强调大力提振扩容提质。年初消费补贴接续政策落地确认，消费改善动能有所衰减。我们预计2025 年全年将从超长期特别国债中预留5000 亿规模用于全年耐用品消费补贴，并预计超长期特别国债规模为1.5-2 万亿。

    　　五、如何稳住楼市？专项债如何发挥作用？近期重要会议持续强调“稳住楼市股市”，“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。预计将从供给侧控制增量处置存量、需求侧充分释放刚性和改善性需求两方面同时入手，持续用力推动房地产市场止跌企稳，加快构建房地产发展新模式。预计2025 年新增专项债4.2 万亿，预计其中6000-8000 亿用于保障房收储等。

    　　风险提示：财政扩张、货币宽松政策力度低于预期风险。