宏观快评：土地溢价为何提升？

　　核心观点

    　　近期核心城市“地王”频现、同时前瞻指标土地溢价率创下2021 年下半年以来新高，本文关注近期的土地市场。

    　　整体印象是：供需双降、库存累积、房企拿地意愿仍弱，但溢价率大幅提升。

    　　至于原因，主要是核心城市带动。供给端，核心城市供地质量提升；需求端，国央企拿地大幅增加。在数据上表现为，一线城市对整体土地溢价率的贡献已超2021 年上半年，二线城市近期有改善但仍不及彼时（仍有2.7pct 的差距），而拖累主要在三线城市（仍有7.4pct 的差距）。

    　　往后看，考虑到地方供地规划（总量收缩，重点城市加大核心区土地供应）、房企经营策略（以产定销、聚焦核心城市），后续土地市场或维持总量偏弱、结构分化、控量保价的特征。对于基本面而言，“控量”意味着开工施工等实物指标仍有一定压力，而“保价”或可通过稳住存量财富，进而对居民消费形成提振。

    　　特征1：土地市场供需双降

    　　1）供给端，跌幅在三成左右：参照wind 统计的全国330 城数据，1-2 月，土地供应面积为2.3 亿方、同比-25.5%。重点城市方面，2025 年截至2 月23 日当周，100 大中城周均土地供应面积0.11 亿方、同比-28.1%。

    　　往后看，今年土地供应或将继续缩量，据克而瑞“…（2025 年）北京首次对商品住宅用地实行弹性供应，商品住宅用地计划供应240-300 公顷，计划下限较2024 年下降了60 公顷；郑州市八区宅地供应计划的同比降幅更是达到三成。”2）需求端，土地成交降幅约1 成，核心城市转正。参照wind 统计的330 城数据，1-2 月土地成交面积2.2 亿方，同比-4.2%。100 大中城市，2025 年截至2月23 日，周均成交土地占比面积为0.12 亿方、同比4.9%。主要城市中，北京成交土地占比面积同比-2.1%、上海55%、广州-60%、深圳-80.5%。

    　　特征2：库存累积

    　　近期土地库存仍在累积：我们测算，截至2024 年末（最新），全国土地库存（拿地未开工）约38 亿平、去化周期为56 个月，较2024 年3 季度末的36.6亿平、54 个月，土地库存进一步累积。

    　　不过2025 年来广东等多地宣布使用专项债收购存量闲置土地，后续政策效应或将陆续显现。

    　　特征3：企业拿地意愿仍弱

    　　当前衡量房企拿地意愿的“拿地销售比”仍低，拿地销售比即房企拿地金额/销售金额。该指标衡量的是，房企每1 元销售金额对应的购地（投入再生产）金额，据克而瑞，0.3 是过往的习惯“红线”。

    　　1）从最新数据看，截至2024 年末，百强房企拿地销售比为0.17，较2024 年10 月的0.15 小幅回升，但仍处于近5 年同期最低值，反映房企整体的拿地意愿仍偏低。

    　　2）从代表性企业看，观察头部央企保利，投资行为仍偏谨慎。截至2024 年上半年，保利拿地销售比下降至0.12，较2023 年的0.5 进一步下滑。

    　　3）从2025 年情况看，据克而瑞，“前两月多数企业投资尚未开启，全口径销售TOP100 中仅两成企业有土储入账。相较之下，央企投资铺排更为靠前”。

    　　特征4：土地溢价率创2021 年来新高

    　　2025 年来，土地溢价率大幅提升、录得近5 年高点。从最新2 月数据看，wind统计的330 城、100 城土地溢价率分别为6.7%、9.0%，均录得2021 年来的最高值。从克而瑞监测的30 个重点城市看，2 月土地溢价率来到13.4%，为自　　2021 年7 月以来首次突破10%。

    　　疑问：土地市场仍弱，为何溢价率大幅提升？

    　　1）从城市看，核心城市拉动明显。一线城市对整体土地溢价率的贡献已超2021年上半年。从1-2 月数据来看，330 城7.3%的土地溢价率中，一二线城市分别贡献了3.3、2.8pct，三四五线合计则贡献了1.2pct。其中，一线城市对整体土地溢价率的贡献已超2021 年上半年（拉动3.3pct，2021 年上半年仅拉动1.1pct），而拖累主要在三线城市（较2021 年上半年仍有7.4pct 的差距）。

    　　2）从企业看，国央企拿地明显增加。2025 年1-2 月新增土地价值Top10 中，央国企占到9 家，且今年拿地金额大幅增加。除了建发、保利置业两家2024年同期未进入前100、数据不可得外，其余7 家国央企2025 年1-2 月拿地总金额为1094 亿元、同比增长161%，7 家企业拿地金额占百强的比重也从27%提升至53%。且国央企拿地或主要集中在核心城市。

    　　3）从土地看，供给质量在提升。近期核心城市出让土地的区位、价值，较之前明显提升。据克而瑞的解读，“各地土地供应亮点颇多，北京、杭州、苏州等核心城市均拿出了确定性较强的高端优质宅地，持续优化土地资源配置”；数据层面，2024 年来，在土地市场仍偏弱的背景下，土地成交的楼面价（土地成交总价/规划建面）持续提升、容积率（规划建面/占地面积）持续下行，或体现出核心区“好房子”的建设需求。

    　　风险提示：房价持续下跌，改善型新房不及预期导致房企拿地再度偏弱