宏观专题报告：滞胀交易渐浓 美国经济和市场如何走？

　　近期海外市场重回“滞胀交易”，主要来源于美国经济数据下行压力加剧的背景下关税带来的通胀预期上行。本报告通过深刻分析美国经济基本面分项，且主要集中在消费和投资端，得出美国经济逆风因素增多，但或预计仍然能够维持软着陆的结论。同样，部分美元资产也将在博弈后重新纠偏。

    　　【主要逻辑】：

    　　一、近期海外市场在交易什么？—滞胀情绪渐浓。近期美国消费和劳动力市场数据进一步放缓，加剧了市场的担忧情绪。具体来看：1）密歇根大学消费者信心指数回落。报告显示部分是因为1 月零售销售报告令人失望，另一方面是因为居民担心关税引发的价格上涨即将到来。2）劳动力市场需求和供给之间的缺口持续收窄，呈现阶梯式降温。非农劳动力需求-供给的缺口从2024 年1 月的2.6 百万人收窄至2024 年12 月的0.71 百万人，与美联储发布的2024 年下半年货币政策报告中显示劳动力市场需求和供应趋于一致相吻合，即劳动力市场不再显得特别紧张。3）成屋销售走弱，而房价持续走高。

    　　二、美国经济逆风增强，但软着陆概率较大。首先，当前美国制造业和工业产出改善。美国2025 年2 月标普全球制造业PMI 为51.6，高于前值的51.2。

    　　另外，截至2024 年Q4，制造业产出同比3 个月移动平均由负转正。随着大选尘埃落定，资本开支意愿回升，叠加10 年美债收益率近期的回落，对利率较为敏感的投资端改善。其次，零售销售是否真的走弱仍待考察。2025年1 月零售销售的疲软部分反映了季节性因素。第三，90 天以上贷款拖欠率出现小幅回升，但财产性收入和劳动所得短期或将继续支撑居民消费。一方面美国房价持续上涨，中高收入群体的财产性收入得到保障。另一方面，美国时薪和核心PCE 之差依然处于历史较高的水平，或表明居民的实际消费支出能力仍然得到加持。但美债收益率的反复，或导致房地产销售修复的过程打断。特朗普对于关税态度的反复导致开发商拿地和开工意愿降低。另外，美债收益率预计仍然在区间内震荡，约束地产销售改善。

    　　三、美元资产波动未结束，但后续存在一定的纠偏。美元：欧元区经济景气指数的回升拉动美元指数回落。但欧美货币政策的分化以及关税预期的波动使得美元指数下行的空间或有限。美债：通胀预期+关税不确定性+美国两党债务上限博弈，约束美债收益率大幅下行。美股：回调未结束，但短期高收益企业债利差未明显走扩，盈利端下行风险可控。黄金：中长期配置思路并未发生扭转。

    　　风险提示：全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期；美国通胀压力有所加剧；地缘政治局势升级超预期；流动性风险加剧。