资产配置日报：温和刺激 股债慢牛

　　复盘与思考:

    　　3 月5 日，2025 经济工作目标落地，股债慢牛。股市继续围绕科技概念定价，债市则在“宽预期”与“紧现实”之间纠结。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘及红利表现延续稳定，上证指数、沪深300、红利指数分别上涨0.53%、0.45%、0.35%；科技概念依旧领涨，不过港股涨幅更大，恒生科技大涨4.02%，相比之下境内科创50 仅上涨0.29%；小微盘表现存在分化，中证2000 上涨0.73%，万得微盘股指则下跌0.28%。债市，10 年、30 年国债收益率下行0.5bp、0.4bp 至1.71%、1.91%，10 年、30 年国债期货主力合约上涨0.16%、0.33%。

    　　商品方面，美国衰退交易仍在继续，受到美元持续下挫的推动，贵金属价格实现三连涨，沪金、沪银上涨0.94%、0.54%，纽约金、纽约银价分别上涨0.25%、1.70%；工业金属方面，纽约铜价涨幅超4%，沪铜价格同样上涨0.47%，铜价大涨的背后可能与欧盟委员会提出一项8000 亿欧元的国防融资计划相关。国内其他商品中，黑色系延续低迷表现，螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板、沥青价格下跌0.70%、1.34%、3.32%、0.56%、0.86%，玻璃价格也下跌2.59%。

    　　月初央行逆回购维持大额净回笼操作，今日规模为1955 亿元，不过资金价格依旧维持稳定，早午盘非银隔夜利率稳定在1.75%一线，尾盘稍降至1.60%，全天加权来看，R001、R007 分别为1.76%、1.80%，仅较昨日上行2bp、1bp。与2 月价格相比，3 月初借贷成本基本回到合理区间，不过若从日内时序角度观察，无论是隔夜还是7 天品种，1.8%仿佛成为了资金定价难以明显突破的下压力线，这也使得市场上关于“资金定价下限指导”的声音愈发放大。

    　　资金面延续限制性修复，现券交易也相对克制。随着政府工作报告内容出炉，2025 年的各项经济目标、财政端的刺激力度基本明晰，从结果来看，几个要点分别为：赤字率提升1pct 至4%，特别国债发行1.8 万亿元，新增专项债规模提升至4.4 万亿，政府债务工具规模相对2024 年增加2.4 万亿，基本符合市场预期。不过债市全天波动较小，交易盘并未积极交易偏温和的财政刺激力度。

    　　往后看，增长或风险是货币宽松的必要条件，美国新一轮10%关税的落地速度超出市场预期，经济面临的外在压力上升。在银行负债压力较大的背景下，3 月降准可能率先落地；不过降息时点，或需要更多经济数据支持与验证。整体来看，随着3 月未知变量基本明朗，当下10 年、30 年国债依旧在1.7%、1.9%之上，依然是不错的久期布局窗口。

    　　权益方面，市场的主要特征是“用题材思维交易政策”。指数层面，万得全A 上涨0.47%，修复力度相对不强，仍未突破3 月3 日早盘冲高后形成的阶段性高位。同时，全天成交额1.55 万亿元，较昨日（3 月4 日）放量658 亿元，仍然处于1.5 万亿元附近的水平，指向资金在指数层面尚未展现出明显的做多意图。行业层面，领涨行业的板块分布并不集中，科技板块的通信、计算机涨幅领先，同时汽车、零售等消费行业表现出色，银行涨幅同样靠前，机械、有色也取得了亮眼的涨幅。而在题材层面，市场线索较为明确，AI&机器人及其周边题材热度较高（AI 上游算力以及液冷、光通信等，机器人零部件如传感器、减速器等），同时政府工作报告中提及的6G、教育、数据题材同样表现出色。

    　　用题材思维交易政策的现象，反映出市场仍然以弱势思维看待短期行情。一方面，市场对总量政策的预期与政府工作报告中的指示基本一致，指数层面出现加速突破的可能性相对不大；另一方面，科创指数也徘徊在2月21 日大幅上涨后的高位区间，部分资金可能仍在等待更低的点位出现。此时，题材成为相对理想的交易视角。在行情趋势暂不明朗的假设下，资金可能更倾向于集中在热门题材中博取短线收益，直到指数或板块出现性价比较高的机会，即发生适当调整或产业层面再现利好的情况。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨2.84%和4.02%。南向资金净流入84 亿元（港币，下同），在昨日净流出后再度回归净流入状态。港股相对于A 股超额收益明显，一方面是昨日港股受美股大跌影响低开后，修复力度不及A 股，今日处于补涨状态；另一方面则是大型互联网品种表现强势，推动港股走强。从活跃个股来看，阿里巴巴和腾讯控股净流入幅度仍然靠前（分别为28.90 亿元和6.56 亿元），而中芯国际则明显净流出（净流出幅度为2.39 亿元），指向昨日由半导体利好预期推动流入的资金更倾向于获利了结。

    　　整体来看，政府工作报告基调积极，同时政策又留有后手，指数行情仍偏乐观。板块方面，消费和科技是政府工作报告中着重强调的发展方向，其中科技板块已成为市场主线，做多思维相对明确，而部分消费品种目前仍处于低位（食品饮料、商贸零售等），后续行情重点关注消费反弹幅度。题材方面，AI 和机器人主线正在回补2 月末的跌幅，但距离2 月高点的空间相对有限，短期内可能仍会演绎“高低切”行情。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。