2月预览：社融增长上行 出口保持韧性

　　2 月经济活动及金融数据预览

    　　概览：春节后国内生产回暖，地产成交延续较高活跃度，出口增长亦保持韧性。同时，政府债发行前置或支撑新增社融同比多增，去年四季度以来的信贷周期企稳态势有所延续，印证以真实利率衡量的融资环境已经从去年下半年以来有所放松。考虑到地产-地方政府-地方平台的资产负债表间的循环、扩张是推动中国总体信贷周期扩张的重要动力，信贷周期能否持续回升是经济基本面回升的基础。但CPI 或受到春节错位的扰动同比转负，此外，2024 年2 月闰年效应的消退可能对工业、社零、投资等数据都带来一定技术性扰动。

    　　工业：我们预计1-2 月规上工业增加值累计同比增速或从去年12 月的6.2%略回落至6.0%左右。高频数据显示，1-2月平均高炉/焦化开工率同比回升1.3/1.6 个百分点。同时，随着春节后企业陆续复工复产等因素影响，2 月制造业PMI季节性回升，制造业PMI 较1 月的49.1%回升至50.2%、高于彭博一致预期的50%，但不同规模、行业的企业分化加剧——大型企业PMI 回升但中小企业回落；有色、电气机械等行业的新订单指数走强，但纺织等行业景气度偏弱（参见《2 月PMI 季节性回升、分化加剧》，2025/3/1）。

    　　消费：我们预计1-2 月社会消费品零售总额同比增速或从12 月的3.7%提高至4%。根据文旅部数据，春节期间全国国内出游人次同比增长5.9%，国内出游总花费同比增长7.0%；高频数据显示1-2 月18 城地铁客运量同比增速为2.0%、同期国内航班数同比持平。同时，在以旧换新政策推动下，高频数据显示汽车、家电家居销售量呈现上升趋势，高基数下1-2 月乘用车日均零售销售同比较去年12 月的25%下降至-2.2%。同时，受到爆款电影推动，1-2 月累计电影票房收入同比大幅高增63%。

    　　投资：我们预计1-2 月固定资产投资累计增速或从去年12 月3.2%小幅放缓至3%，其中制造业投资同比走强，地产投资同比降幅放缓，但基建投资有所减速。今年建筑工地开工偏慢，百年建筑调研数据显示截至2 月27 日，全国工地开复工率/劳务上工率弱于去年同期10.8/10.7 个百分点。但出口同比回升或带动制造业投资相对较强，房地产方面，今年1-2 月30 大中城市商品房成交同比3%左右，地产周期有所企稳。

    　　通胀：我们预计2 月CPI 同比从1 月的0.5%转负至-0.2%，PPI 同比降幅收窄至-2.1%。2 月CPI 翘尾效应拖累同比读数，受春节效应影响，CPI 环比亦回落。2 月农产品价格较1 月整体回撤，猪肉/水果/蔬菜价格环比回落10.7%/0.3%/14.2%。2 月布伦特油价环比回落4.7%至73.2 美元/桶，但随着国内生产和建筑活动复苏，内需相关工业品价格有所回升，比如国内原材料中铜价格环比回升2.1%。

    　　外贸：预计1-2 月名义出口增速（美元计价）可能从去年12 月的10.7%回落至4%左右，进口同比或从去年12 月的1.0%回升至1-2 月的累计同比2.5%，单月贸易顺差录得670 亿美元左右。华泰出口需求日度指数（HDET）显示1-2月出口同比增长3-5%，“抢出口”效应仍对1 季度出口形成一定支撑，同时，2 月新出口订单PMI 指数环比较1 月的49.1%上行至50.2%。韩国2 月前20 日出口额同比从1 月的-10.2%上行至1%，亦显示外需仍有支撑。

    　　信贷社融：预计2 月新增人民币贷款1.1 万亿，较去年同比略少增，人民币贷款同比增速较12 月的7.5%小幅回落至7.4%。2 月票据利率回落，亦较去年同期偏低，或显示信贷需求同比偏弱。我们预计2 月新增社融2.6 万亿，同比多增约1 万亿元，主要受政府债发行前置的支撑。高频指标显示1 月国债、地方债和政策性银行债合计净发行2.9 万亿元，同比多增接近1 万亿元，其中受政府债发行前置提振，地方政府债净发行约1.3 万亿元，对新增社融支撑仍强。

    　　风险提示：地产周期下行惯性超预期，政策力度或海外需求增长不及预期。