宏观专题报告：稳汇率的逻辑

　　1 月3 日银行间市场美元兑人民币汇率突破7.3 元/美元。此前连续10 个交易日银行间市场人民币汇率相对平稳，持续交易于略低于7.3 的位置，1 月3 日人民币汇率向上突破7.3 引发市场对人民币进一步贬值的担忧。

    　　本轮人民币汇率走弱从去年9 月底开始，受美元走强、国内部分经济指标回落、结售汇顺差回落影响。去年9 月底以来，美元升值幅度较大，给人民币带来贬值压力。11 月以来，国内零售增速放缓、PMI 指数回落，可能给市场预期带来负面影响。10 月以来，银行代客结售汇顺差回落。受国内债券收益率下降和股市下跌影响，证券投资涉外收付创历史最大单月逆差。年初人民币汇率突破7.3 元/美元还受到结售汇便利化额度重置和特朗普就任美国总统临近的影响。

    　　过去几天央行再次释放“稳汇率”信号。1 月3 日人民币突破7.3 元/美元是市场交易结果，并非央行汇率政策态度发生转变。1 月3 日召开的货币政策委员会2024 年第四季度例会提出，“坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。1 月6 日，人民币汇率中间价较前一个交易日下调2 个基点，并没有跟随市场价格大幅贬值，反映央行维持汇率稳定的政策态度没有改变。中间价保持稳定将限制即期汇率贬值幅度。

    　　如何理解央行“稳汇率”政策逻辑？首先，目前人民币贬值压力主要来自金融账户而非经常账户，贬值对于改善国际收支作用有限。当经常账户出现逆差造成贬值压力时，本币贬值可以改善国际收支。但我国目前贬值压力主要来自金融账户，汇率贬值对于降低金融账户逆差的效果存在不确定性。其次，中国是全球最大的出口国和贸易顺差国，通过贬值促进出口和顺差扩张有可能增加贸易摩擦风险。对于小国，国内政策对全球的影响可以忽略不计，但是中国作为大国，需要考虑政策对外国的影响。值得注意的是，过去一年中国面临贸易摩擦明显增多。此外，中国物价涨幅低于海外，即使名义汇率保持不变，实际汇率本身也会贬值。

    　　如何维持汇率稳定？首先，央行有足够外汇资金，能够维持汇率稳定。稳汇率可能需要央行投入外汇资金，过去8 个月外汇占款持续减少，但降幅不大。

    　　过去几年，我国外汇储备规模总体平稳。目前中国仍然拥有全球最高额的储备资产，外债规模相对GDP 比例并不高。央行有足够的外汇资金应对汇率波动风险。此外，过去一段时间金融部门和非金融部门外汇资产增长较快。

    　　如果贬值压力进一步上升，外汇市场自律机制可以协调外汇市场成员维护市场稳定。

    　　从中期看，人民币汇率取决于国内国外两方面因素。尽管国外因素并不可控，但是国内可以加大财政政策力度提振内需和物价，提升人民币资产回报率。

    　　目前欧洲经济弱于美国，不利于欧元、有利于美元。如果美元走强，可能继续给人民币带来贬值压力。国内政策对于稳定人民币汇率仍然可以发挥更大作用。去年底中央经济工作会议提出，“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，“稳住楼市股市”，实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”。我们预计，随着今年政策进一步落地，国内经济和通胀有望得到改善，也有助于人民币汇率稳定。

    　　风险提示：外汇市场存在不确定性，海外经济存在不确定性，国内政策存在不确定性。