公用事业及环保产业行业研究：2014VS2025，关注火电的配置潜力

　　投资逻辑：

　　年初以来市场煤价持续下行，为何火电板块表现平平？25年初以来，北港5500大卡动力煤平仓价同比降幅基本维持在150元/吨以上。基于供电煤耗为300g/kWh的假设，市场煤占比20%~100%对应火电企业度电燃料成本下降11.5~57.3元/MWh。一般来说，电力年度交易结果落地后，火电企业年内业绩弹性取决于市场煤价下行幅度。根据25年电力交易结果，北方地区多数省份及华中区域部分省份年度电价降幅较小，1Q25度电利润增厚的确定性较强，但火电板块行情平淡。主要原因是春节后市场投资主线明确、风格偏成长，而公用事业属于防御性板块，在市场风险偏好提升时往往跑输大盘。其次，还因为对未来电价预期偏悲观。过去两年来看，市场煤价走势与火电行业指数并不总是呈负相关关系，本质是因为煤价会通过影响作为边际定价电源的火电燃料成本的方式影响未来电价预期，因此火电股投资收益并不简单等同于动力煤看空期权。回顾2014年，彼时电力行业盈利能力处在历史高位，且全年板块涨幅排名前列。逐月来看，电力板块涨幅主要集中在2H14，而火电企业1H14业绩增速明显高于2H14，可以推测14年底的“逆袭”行情并不主要由基本面的边际变化驱动，而是受当时宏观流动性条件和市场风格变化的影响。

　　2014年电力板块涨幅居前，具备哪些宏观和中观条件？（1）宏观环境：经济层面，面临经济增速放缓和传统产业转型困境。市场风格方面，2013年起的成长股单边牛市演绎到2014年2月后进入调整期。2014年下半年起，市场风格由成长转向价值，资金流向明显转变。市场流动性方面，从2013年的“钱荒”转向2014年伊始的“定向宽松”，再到2014年11月央行超预期降息后的“全面宽松”。资金方面，2014年9月两融标的扩容和11月沪港通开通引入显著增量资金。（2）行业背景：火电行业电价滞后于煤价下行，机组利用小时数下降但度电利润增厚，使得多数火电企业2013~2015年ROE维持在历史高位。水电行业大水电增值税改、来水情况改善、西南水电基地大型电站密集投产带来实质业绩增量。政策方面，14年底新电改方案出台，当时市场预期新电改提出的“竞价上网”将加剧竞争、导致价格下行，但优质资产的区位优势和成本优势将会充分显现；并且优质大用户直购比例的提升也为发电侧综合平均上网电价提升提供了想象空间。

　　2025年火电还具备配置价值吗？（1）宏观环境：国内仍然面临经济产业转型导致结构性产能过剩和就业压力，以及房地产低迷持续拖累投资的问题，但政策定调较2014年积极、工具储备也更加充分。市场流动性方面，虽然前一年中央经济工作会议定调不同，但面临的现实环境有相似之处。（2）行业层面：电力供需格局开始转松，2025年电力年度交易结果低于市场预期。然而年初以来市场煤价降幅超预期，冲抵2025年度电价下行的不利影响。电改持续深化，随着电力市场机制逐步完善，系统成本将按照“谁受益、谁承担”的原则开始逐步向下游疏导，将利好电力系统中具备稀缺灵活性和可靠性的电源。综上，我们认为当前火电仍具备配置价值，主因：①3月进入业绩验证期，市场风格可能从短期没有业绩落地的题材股转向业绩增长落地确定性较强的板块。②当市场有效流动性尚不充裕时，主线行情的持续演绎会导致部分低关注度板块的估值缩水；而当主线行情进入调整期时，前期低关注、低估值的版块或将迎来估值修复。③10年期国债收益率处在下行通道，电力板块近12个月算术平均股息率具备吸引力。

　　投资建议

　　3月起进入业绩验证期，市场风格有望从成长转向低估值大盘价值。建议关注皖能电力、华电国际、浙能电力、华能国际等。

　　风险提示

　　煤价下行程度不及预期、电力需求不及预期带来的量价风险、电力市场化改革进展不及预期、市场风格和流动性环境变化不及预期

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国金证券 张君昊,唐执敬