资产配置日报：似曾相似

　　复盘与思考:

    　　1 月8 日，股市V 型反转，债市延续“短上长下”。上证指数微涨0.02%，沪深300 指数下跌0.18%，创业板指则下跌0.98%；中证可转债指数微跌0.05%；10 年、30 年国债收益率下行0.8bp、0.5bp 至1.60%、1.87%。商品表现存在分化，黄金、白银价格分别上涨0.77%、0.56%；工业金属中，铜价涨势放缓，小幅上涨0.08%；基建地产类商品普跌，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别下跌1.14%、0.73%、0.17%、3.50%。

    　　汇率逻辑小幅转变。受美元指数走强影响，在岸人民币汇率由7.3275 小幅贬至7.3317；离岸人民币汇率由升转贬，由7.3406 贬至7.3567。随着汇率贬值趋势略微冒头，大行或重启“稳汇率”干预，美元兑人民币1 年期掉期合约实现开年四连涨后，今日由-2291 点跌至-2360 点，对应的外资套利空间由1.7bp 迅速扩大至14.9bp。

    　　银行间资金面边际收敛。早盘央行逆回购操作规模仅为11 亿元，由于今日无到期，净投放规模同为11 亿元。或随过去几日央行连续回笼资金，今日借贷成本呈现全期限上行趋势，R001、R007、支持跨税期的R014 分别上行5bp、4bp、2bp 至1.59%、1.63%、1.66%。民生银行资金情绪指数也相应由40.0%上行至43.2%，回归中性区间。值得留意的是，近期交易所资金整体较为宽松，R001 也罕见倒挂了GC001 约11bp，背后可能对应当前股市中的观望资金量较多，若这一状态维持，交易所资金或是性价比更高的融资渠道。

    　　近期长短两端接连出现的分化行情也引起了市场的关注。今日长端的7 年、10 年、30 年国债收益率普遍下行0.5-1.5bp，而中短端5 年以内国债收益率则多上行1-4bp，5 年内国开债表现与国债相似，上行幅度略大一些。

    　　造成短端连续调整的原因或有三个：一是近期老生常谈的基金冲量规模迎来赎回，从二级成交数据来看，1 月3-7日间，基金净卖出1 年内、1-3 年政金债68、161 亿元，货基净卖出1 年内政金债44 亿元，二者构成了短端政金债的主要买盘；二是掉期套利空间收窄外加离岸人民币阶段贬值，外资净卖出1 年内国债184 亿元，外资行净卖出1 年内国债51 亿元，对短端国债定价形成冲击；三是当前负息差过高，机构处于资金占用的考量，会天然减持票息较薄且资本利得机会不大的短久期利率债，从质押式回购数据观察，基金通过正回购融入资金余额，已经由12 月3 日的2.48 万亿元高点，降至1 月7 日的2.27 万亿元。

    　　长端市场主要有两个交易逻辑，一多一空，势均力敌。早盘发改委在“两新”政策会议上提及，“推动大规模设备更新…既有利于促进当期的经济增长，也有利于中长期的固本培元”，这一表述使得资本市场的定价偏好趋于稳健。股市一度回调，债市则相应上行。午后，市场关于债市“严监管”的预期再起，且由于当前各期限利率均处于历史极低点位，部分投资者猜想监管引导的措辞与调控力度或较前次更大，随后长端利率再一次执行“自发修复”。

    　　晚间关于美国加征关税的预期继续反复。据金十数据转载美媒报道，知情人士称特朗普正考虑宣布全国经济紧急状态，以推出新的关税计划。增量信息的频繁冲击，也意味着债市可能将持续处于方向未知的混沌状态，过多的操作或等价于风险的积累，在1 月20 日答案揭晓以前，保持定力多看少做或是更优选择。

    　　A 股行情震荡，全天成交额12576 亿元，较昨日（1 月7 日）放量1685 亿元，较五日均值放量357 亿元。全市场38%的个股实现上涨，较昨日的83%有所下降；73 只个股涨停，少于昨日的105 只。分市值来看，大盘品种跌幅较小，沪深300 下跌0.18%，而中证500 和中证1000 分别下跌0.42%和0.53%。风格层面，国证价值指数上涨0.32%，而成长指数则下跌0.64%。

    　　分行业来看，消费行业表现领先，红利板块行情分化。在31 个SW 一级行业中，共有12 个行业上涨。其中消费行业表现靠前，家用电器、商贸零售、美容护理和汽车分别上涨2.23%、0.42%、0.19%和0.17%。红利板块表现分化，银行、公用事业、交通运输和石油石化分别上涨0.71%、0.54%、0.24%和0.05%，而钢铁和煤炭分别下跌1.20%和0.90%。此外，有色金属、基础化工和医药生物表现靠后，分别下跌1.33%、1.14%和0.64%。

    　　今日行情走势一波三折。万得全A 在开盘后持续走弱，跌幅超过2%；直至午后,市场行情迎来反弹，万得全A 一度翻红；随后市场再度进入调整区间，行情小幅下跌。原因来看，上午行情趋弱或与资金对待昨日反弹的谨慎态度有关。昨日市场在跨年大跌后迎来反弹，不过成交额并未显著放量，同时波动率预期却明显下降，指向资金主要持观望和兑现的态度。而下午行情反弹，则是大跌后市场情绪有所回暖的反映。当行情跌破阶段性低位时，博弈反弹的资金加仓倾向凸显，驱动行情走强。

    　　短期内行情或将继续震荡。一方面，市场成交额显著放量，指向资金参与情绪处于修复过程中，同时行情仍处于阶段性低位，下跌空间或相对有限。另一方面，波动率预期继续下降，沪300ETF IV 指数今日下跌3.39%，延续昨日的下跌趋势，指向资金对反弹空间仍然有所顾虑。同时，尽管昨日行情显著反弹，但融资余额仅增加2.56 亿元，意味着杠杆资金的风险偏好并未明显提振，融资余额高位回落的压力仍然存在。结合起来看，春节之前若无重要边际变化发生，市场行情或将继续震荡。

    　　红利+科技或是度过1 月震荡期的稳健策略。回顾今日板块表现，上午银行占优，下午科技领涨，而消费则在发改委宣布以旧换新政策将加码之后维持强势。这反映出近期市场典型的结构特征：行情反弹基本由科技龙头驱动，而走弱时红利板块相对占优，消费则通常由政策预期推动上涨。结合后续行情或将震荡的结论来看，红利+科技的组合可能具有较高的性价比，反弹时由科技提供弹性，走弱时由红利提供韧性。而在春节之后，科技+消费的弹性品种，在博弈政策预期过程中或更具相对收益。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。