事件点评：消费刺激新政 扩容、增量、持续

　　投资要点

    　　2025 年消费刺激方案公布，汽车家电家居补贴强度基本维持而范围有所扩大，新增手机等数码产品补贴类别。这意味着在外部环境风险加大、政府杠杆结构优化居民去杠杆仍在延续的背景下，刺激消费是2025 年内需政策的核心关键。自2024 年中央经济工作会议将大力提振消费、全方位扩大内需作为最具优先级的经济政策主要抓手之后，市场对2025 年消费刺激政策细节的期待大幅升温。1 月8 日，国家发改委、财政部正式发布《关于2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，消费刺激新政方案正式落地。在消费品补贴刺激政策范围方面有三点变化：1）扩大汽车报废更新补贴支持范围、完善汽车置换补贴标准，报废购新车补贴标准延续，即新能源车2 万、2.0 升及以下燃油车1.5 万，置换更新补贴明确为换新能源车不超过1.5 万、换燃油车不超过1.3 万，总体补贴强度与2024 年基本相同，范围有所扩大。2）家电补贴扩容，在2024 年已经实施的空调、电脑、电视、冰箱等8 个类别基础上，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等四类纳入补贴范围，空调扩大至最多可补贴3 件，其他类别家电延续补贴1 件上限，每件补贴不超过2000 元、1 级和2 级能效分别补贴20%、15%的标准都与2024 年一致。3）新增实施手机等数码产品购新补贴，将手机、平板、智能手表手环等三类消费电子产品纳入补贴范围，按15%、每类不超过1 件、每件补贴不超过500 元要求实施补贴，而单件销售价格不超过6000 元的要求意味着国补集中于中高端及以下档位手机，受众集中于消费偏高较强的中等收入而非高收入人群。即将二度担任美国总统的特朗普近日再度强调其激进的关税主张，作为我国出口主要品类的电子产品面临较大外部不确定性，纳入国补传递出政策大力提振消费的坚定目标。

    　　中央财政已预下达短期衔接资金810 亿，对应两会之前的年初两个月消费补贴总金额约900 亿，与我们此前预计的全年5000 亿左右中央财政补贴规模较为一致，2024 年9月以来的月均补贴强度有望延续至2025 年全年。在1 月8 日国新办新闻发布会上，财政部称“中央财政已预下达2025 年消费品以旧换新首批资金810 亿元，支持各地做好政策持续实施的衔接工作”。结合通知中延续了消费补贴直接向地方安排超长期特别国债资金、以及总体按照9:1 的原则央地共担等与2024 年相同的国补资金筹措方式来计算，对应2025 年前两个月（两会明确全年补贴总规模之前）的消费补贴资金规模约900亿，与2024 年9-12 月月均补贴强度基本保持一致而没有出现衰减。按照450 亿/月的补贴强度大致匡算，2025 年全年总体消费补贴规模或约为5400 亿左右，按中央财政承担90%的比例，超长期特别国债中预计全年中央预留的消费补贴资金规模即近5000 亿，与我们此前预测的规模较为一致，稍高于市场近期预期，这意味着2025 年年初和年末分别因补贴断档和基数走高而出现消费增速快速回落的概率降至极低水平。

    　　根据商务部最新公布数据，我们更新测算2024 年消费补贴的刺激效果约为1:1.6，由此预计2025 年全年消费补贴同比可额外刺激耐用品消费约5000 亿左右，对全年社会消费品零售总额同比增速产生1.0 个百分点左右的正向拉动。据商务部在国新办新闻发布会披露，全年汽车报废更新、置换更新分别超过290 万辆和370 万辆，补贴带动家电销售额2400 亿元，其中一级能效产品占比超过90%。据此我们估算汽车报废和置换补贴、家电补贴金额分别约1000 亿、500 亿左右。各地汽车家电补贴普遍集中于2024年9 月全面铺开，零售数据显示9-11 月汽车、家电音像零售同比增速较2024 年3-8 月月均增速分别高约9%、24.5%，对应的补贴额外刺激消费需求规模分别约为1600 多亿和近800 亿，消费补贴的需求刺激效率均为1.6 倍左右。假设这一消费需求刺激效率延伸至2025 年，全年消费补贴或可刺激近9000 亿增量消费，考虑到2024 年9-12 月基数因第一轮消费补贴和部分省份加码地方补贴而走高，综合测算2025 年全年消费补贴带动的额外消费较2024 年可能多5000 亿左右，对社会消费品零售总额同比增速的额外拉动效果约1.0 个百分点。维持2025 年社会消费品零售总额、限额以上商品零售同比分别增长4.6%、5.0%，增速分别较2024 年提升1.1、2.3 个百分点的预测不变。

    　　风险提示：补贴刺激消费效率随时间衰减导致2025 年刺激效果低于预期风险。