宏观经济：大规模设备更新和消费品以旧换新政策再次升级

　　核心观点：设备更新和消费品以旧换新政策再次升级，扩容政策支持范围，这将有助于制造业投资和消费的持续改善。我们预计此轮设备更新和消费品以旧换新的整体资金支持或高于去年的3000 亿元，而后或根据经济情况择机加码。我们相信其他政策支持近期亦会跟进以稳增长和促通胀：在货币政策上，尽管降息空间短期或有所减小，但我们认为央行或在农历春节前降低存款准备金率25-50 个基点。在央行今年年初连续两次提及“择机降准降息”的情况下，我们亦不能排除本月再次同时降准降息的可能性。去年12 月起房产销售数据尚可，政策短期内重点或继续聚焦此前已预告政策的落实以及成效观察。特朗普上任在即，如果关税战进展快于我们预期，那么国内政策支持或亦会提早加码，尤其在支持出口企业方面。

    　　1 月8 日，国家发改委和财政部发布《关于2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》（简称“通知”），相关政策得以再度升级。这与我们此前经济展望报告中的预期相一致。

    　　在设备更新方面，通知指出：1）将增加超长期特别国债支持重点领域设备更新的资金规模。2）在继续支持工业、用能设备、能源电力、交通运输、物流、环境基础设施、教育、文旅、医疗、老旧电梯等设备更新基础上，将支持范围进一步扩展至电子信息、安全生产、设施农业等领域，重点支持高端化、智能化、绿色化设备应用。3）鼓励有条件的地方以工业园区、产业集群为载体，整体部署并规模化实施设备更新。4）对符合有关条件经营主体设备更新相关的银行贷款本金，在中央财政贴息1.5 个百分点基础上，国家发改委安排超长期特别国债资金进行额外贴息。5）加力推进城市公交车电动化替代，更新车龄8 年及以上的城市公交车和超出质保期的动力电池，平均每辆车补贴额由6 万元提高至8 万元。6）国新办发布会上亦提到2025 年超长期特别国债用于支持“两新”的资金总规模比去年有大幅增加，具体数额将在今年全国两会期间公布。

    　　在消费品以旧换新方面，通知提出：1）享受以旧换新补贴的家电产品，由去年的8 类增加到12 类（新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲），单件最高仍为享受销售价格20%的补贴。考虑到居民家庭实际需求，将每位消费者购买空调产品最多补贴1 件增加到3 件。2）将以旧换新政策延伸至手机、平板电脑和智能手表等三类数码产品，按产品销售价格的15%给予补贴，每件补贴不超过500 元。3）扩大汽车报废更新支持范围并完善汽车置换更新补贴标准。

    　　我们相信设备更新和消费品以旧换新政策的进一步升级将有助于制造业投资和消费的持续改善。在2024 年7 月下旬政策升级之后，我们注意到制造业投资增速在基数提高的情况下从9 月开始逐月加快，家电、家具和汽车等耐用品销售增速亦从8 月开始明显加快，尤其是家电类消费。在此次将设备更新和消费品以旧换新范围再次扩大，部分补贴额度增加的情况下，我们相信这两个经济指标接下来将继续改善。虽然此次尚未公布超长期特别国债整体的支持额度，但是国新办发布会提到去年1500 亿元消费品以旧换新资金已经基本使用完毕，今年中央财政已预下达810 亿元资金用于以旧换新。我们相信此轮设备更新和消费品以旧换新的整体资金支持或将高于去年的3000 亿元，而后或根据经济情况择机加码。

    　　我们相信其余政策支持近期亦会跟进以稳增长和促通胀。在2024 年12 月的政治局会议和中央经济工作会议陆续召开之后，市场普遍认为政策支持或将在今年3 月初的两会之前相对处于真空期。今日“通知”的发布有力地驳斥了这一观点。我们相信政策支持仍将继续加码。

    　　尤其在货币政策方面。美元强势和一路走低的本月美联储降息预期或压缩短期内中国人民银行的降息空间，不过我们认为央行或仍可能在农历春节前降低存款准备金率25-50 个基点，延迟兑现潘行长在去年9 月就做出的去年四季度降准的承诺。在央行今年年初连续两次提及“择机降准降息”的情况下，我们亦不能排除本月再次同时降准降息的可能性。此外，高频数据显示去年12 月起至今30 大中城市房产销售情况尚可，我们认为短期内重点将聚焦此前已预告政策的落实以及成效观察，尤其是专项债支持收地收储、央行收地专项再贷款的设立和100 万套货币化安置城中村和危旧房改造等进展。最后，特朗普上任在即，如果关税战进展快于我们预期（预计年中正式开启），那么政策支持或亦会提早加码以抵消关税战的负面影响，尤其在支持出口企业方面。

    　　投资风险：后续政策刺激和政策成效不及预期；消费复苏乏力；房地产行业迟迟不能企稳；特朗普执政后的中美关系风险，尤其在贸易方面。