宏观经济点评：外需周期性下行主导出口走向

　　事件：以美元计，中国1-2 月出口同比+2.3%，前值+10.7%；1-2 月进口同比-8.4%，前值+1.0%。

    　　外需周期性回落叠加基数影响，出口同比明显回落1. 排除基数效应影响，出口并未断崖式下行。(1)1-2 月韩国出口同比-4.8%，较前值(+6.6%)回落，而越南仍保持韧性(出口同比+8.3%)；历史经验看，以半导体为主导的韩国出口对外需指引的领先性更强，我们认为从整体趋势看，外部领先指标指向外需周期性回落。(2)1-2 月我国出口同比+2.3%，较前值(+10.7%)明显回落，排除基数变化影响，1-2 月出口两年复合同比+4.6%、三年复合同比+0.1%，由此来看，1-2 月出口并非断崖式下行。但需要明确：自2024 年7 月后，外需周期性回落方向仍是确定的。

    　　2. 地区结构看，对美国出口处于正常水平。从边际变化来看，除日本、印度外，对其他主要地区出口增速均边际回落。在2024 年12 月因抢出口导致的高基数下，2025 年1-2 月出口美国环比-22.6%，略低于2019 年-2024 年同期环比平均值(-21.8%)，与季节性环比的差值与其他地区相差并不大。因此，我们认为当前对美出口至少处于正常季节性水平，甚至仍存在少量规模的抢出口贡献。

    　　3. 产品结构看，消费电子产品出口支撑作用较强。从边际变化来看，除消费电子产品外，其他多数产品出口同比均边际回落。

    　　4. 量价拆分来看，1-2 月出口数量下降更为普遍。边际贡献方面，在纳入统计的16 类产品中，10 类产品出口数量贡献边际回落，8 类产品出口价格贡献边际回落。

    　　进口：同比有所回落

    　　1-2 月进口同比明显回落，较前值回落9.4 个百分点至-8.4%，主因基数变动及出口联动影响。后续来看，预计全球外贸或将进入下行周期，进口或周期性因素影响而同比承压。

    　　外需的周期性下行或将成为未来出口主导因素1. 若美国对华关税政策基本稳定，对美出口或将走弱。我们认为，若未来美国不再继续加征关税，则抢出口或将结束，对美出口或将走弱，若未来继续加征关税，部分产品或仍存在抢出口空间，但从1-2 月对美出口数据看，抢出口对出口贡献作用已经明显降低。

    　　2. 外需的周期性下行或将成为未来出口走向的主导因素。我们认为，相较于美国加征关税及加征前的抢出口扰动，外需的周期性对出口规模影响更大，综合当前海外经济数据，全球外贸或仍处于下行周期中，并将主导我国未来出口走向。

    　　风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。