2025年2月外汇储备数据点评：扰动增多 估值影响放大

　　投资要点：

    　　核心观点：截止2 月底，中国外汇储备32272.24 亿美元，环比增加181.9 亿美元。2 月美债长端收益率下行，估值效应带来外储增加；外资或增配中国资产，带来增量外汇资金；交易因素或继续导致外储增值。向前看，外储方面，预计短期估值效应对外储的扰动放大，交易因素可能仍造成一定外储减值压力；汇率方面，强美元或在降温，但人民币汇率指数下行导致人民币汇率仍可能阶段性承压；央行货币政策方面，政府工作报告和潘行长表述积极，宽货币窗口或将至，我们认为，在宽货币的基础上，或需积极探索更有效的工具，全方位扩大投融资需求。

    　　估值效应或是2 月外储增加主因：从外储变化的各因素来看，估值效应导致外储增加较多，交易因素或部分对冲估值效应的积极影响。美国经济数据弱组合下美债收益率下行，美元指数小幅走弱，估值效应导致外储增加；美元走弱后购汇需求或有所增加，交易因素或部分对冲外储增加幅度。

    　　估值效应：

    　　美债、欧债收益率下行，我国持债估值提升，结合应计利息估算使外储增加270 亿美元左右。美国1 月非农不及预期，CPI、PPI 双双超预期，通胀升温、就业降温的组合下市场交易反应明确，2 月10Y 美债收益率下行34 个bp，带动我国外储估值提升；欧债收益率也普遍下行，日本10Y 国债收益率继续上升。总体来看，外债估值变化预计使我国外汇储备增加260 亿美元左右。此外，2 月持有外债应计利息预计20 亿美元左右，因此估值与利息合计影响我国外汇储备增加约270 亿美元左右（四舍五入导致合计结果有出入）。

    　　2 月美元指数小幅回落，英镑、日元兑美元升值带来汇兑收益，估算汇率折算造成的汇兑收益在40 亿美元左右。2 月末，美元指数较1 月末环比下跌0.88%，日元、英镑兑美元汇率分别较1 月底上涨3.0%和1.5%，澳元、欧元兑美元汇率较1 月底基本持平。以外管局公布的各币种兑换美元比例对比测算，估算2 月美元汇率变化导致非美元资产换算为美元时产生汇兑收益约30 亿美元左右。

    　　综上两方面因素，估算估值效应引起外汇储备增加310 亿美元左右（四舍五入导致合计结果有出入）。

    　　交易因素：

    　　预计2 月除外资流动外的银行结售汇逆差和其他购汇用汇需求等合计导致外储减少230 亿美元左右。从贸易差额看，1-2 月美元计价出口增速下降，外贸收入或有所减少，但进口也大幅下降，导致1-2 月累计贸易顺差1705.2 亿美元创同期历史新高，结汇需求或持续增加；另一方面，2 月美元兑人民币平均汇率较1 月回落0.4%至7.2774，受此影响，购汇需求或有所增加，预计2 月除外资流动外的银行结售汇保持逆差；此外，结售汇差还受到其他购汇、用汇等需求影响，预计2 月除外资流动外的结售汇差和其他购汇用汇需求等合计导致外储减少230 亿美元左右。

    　　预计2 月境外机构配置人民币资产规模有所上升。外资配置人民币资产受人民币资产走势变化、货币政策动向、中美利差变化等多方面因素影响，2 月对外资资产配置行为影响较大的因素主要包括A 股上涨、中国长期国债收益率上行、话题性AI 产品引起外资对中国科技公司关注等。2 月中国主要股指有所上涨，万得全A 月环比上涨4.74%，扭转了前两个月下跌态势。从北向资金总成交金额和笔数数据来看，2 月北向资金活跃度回升，日均成交金额升至298.49 亿美元，日均成交笔数升至10119.9 万笔；2 月10 年期中国国债到期收益率月均值上升3.4 个bp，1 年期中国国债到期收益率月均值上升15.9 个bp，中债国债全价指数环比下跌0.98%。

    　　1 月以来DeepSeek 热度快速攀升引发全球广泛关注，投资者对全球AI 技术发展和应用展开的预期或出现改变，对中国科技企业信心或有所增强，由此可能带来了投资A 股的增量海外资金流入。预计2 月境外机构配置人民币资产规模增加100亿美元左右。

    　　综上两方面因素，预计交易因素引起外汇储备减少130 亿美元左右。

    　　向前看，外储方面，预计短期估值效应对外储的扰动放大，交易因素可能仍造成一定外储减值压力。（1）估值效应层面，美国1 月通胀强、就业弱的弱势数据组合扰动市场，考虑到特朗普关税政策仍在推进进程中，其对通胀等的影响尚待观察，其财政力度也可能需要等待，短期内美债的不确定性在增加，预计3 月美债收益率或延续2 月以来的波动放大态势，进而对我国外储估值形成扰动。（2）交易因素层面，弱势数据组合出现后，强美元降温，可能导致购汇需求增加，特朗普关税政策也可能对美国经济产生进一步扰动，预计2 月交易因素可能仍造成一定的外储减值压力。

    　　金价继续上升，央行继续增持。2022 年11 月起央行开始增持黄金，增持行为伴随着金价平缓上涨，而在2024 年3-4 月金价较快速上行后，央行于2024 年5 月起暂停增持，2024 年11 月央行再度开始增持黄金，对应了金价在2024 年11 月有所回落，2024 年12 月以来，虽然金价重回上升态势，但央行继续增持黄金，我们认为2024 年5 月央行暂停增持黄金和2024 年11 月起恢复增持黄金指向央行增持黄金的意愿仍在，只是会阶段性适应市场价格变化而调整增持节奏。

    　　汇率方面，强美元或在降温，但人民币汇率指数也有所回落。近期随着美国经济数据较弱，美元指数也出现明显回落，强美元或正在降温。2025 年政府工作报告提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，我们认为，美元较强的环境下，内外均衡将继续作为货币政策排名靠前的目标，央行或仍需通过多种手段综合施策，稳定外汇市场预期。以美元指数和CFETS 人民币汇率指数对比测算人民币汇率中枢，我们发现，当前CFETS 人民币汇率指数来到了100 左右的中位水平，虽然近期美元指数回落，但人民币汇率指数也较前期走弱，导致人民币汇率仍在7.2 以上位置。这意味着，若美元再次阶段性走强，人民币汇率仍可能阶段性承压。

    　　央行货币政策工具方面，政策表述积极，宽货币窗口或将至。

    　　2025 年政府工作报告提出“实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。

    　　3 月6 日人大经济主题记者会上，央行行长潘功胜表示“今年，我们将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，昨天总理在政府工作报告中也讲得十分清楚。目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间”。

    　　政府工作报告政策基调明确提出“适时降准降息”，潘行长发言表示“择机降准降息”，释放宽货币的更积极信号，增量宽货币政策窗口或将至，结构性货币政策工具也有望“降息”。我们认为，扩大内需、推动实现价格总水平预期目标，核心在于增加有效投融资和消费需求，也就是促进信用扩张，加快货币流动，提高经济活性。为实现这样的目标，在宽货币的基础上，货币政策层面或需积极探索更有效的工具，全方位扩大投融资需求。

    　　风险提示：美联储货币政策超预期；国内货币政策超预期；国际地缘政治变化导致汇率波动。