宏观视角：2月非农走弱 政府雇佣或将继续放缓

　　概览：2 月美国新增非农就业15.1 万，小幅不及彭博一致预期的16 万，前2 个月累计下修1.2 万；失业率回升0.1pp至4.1%，高于预期的4.0%；小时工资增速环比0.3%，符合预期，前值下修0.1pp 至0.4%。此外，劳动参与率降至62.4%，不及预期的62.6%；周均工作时长34.1 小时，不及预期的34.2 小时。虽然新增非农不及预期，但由于此前公布的2 月ADP 就业、裁员人数等就业数据偏弱，市场变动整体不大。但考虑到特朗普政府推动的政府裁员影响或在3月逐步落地，政府雇佣或将继续放缓，后续需要密切关注。截至北京时间22:30，相较数据发布前，市场定价的2025年累计降息幅度由76bp 升至80bp；2 年期和10 年期国债收益率均下行2bp 至3.94%、4.25%；美元指数微降0.1%至103.6；标普500 期货小幅下跌0.3%。

    　　2 月美国非农虽然略不及预期，但仍然维持韧性，不过政府雇佣未来或将继续放缓。2 月新增非农15.1 万人，较前月边际上行2.6 万人，6 个月移动平均达19.1 万人，仍然位于较高水平。此外，考虑到2 月气温偏冷可能拖累新增非农就业1-3 万，罢工拖累0.5 万，潜在的就业趋势仍然有韧性。但由于2 月中旬以后，美国政府通过买断计划、裁撤机构以及解雇试用期联邦雇员等方式推动裁员落地，2 月数据中尚未完全显现，未来或拖累联邦政府新增非农就业。例如，2 月挑战者政府裁员人数上升6 万达到6.4 万，而联邦雇员首次申请失业金人数也大幅上升至1.6 千人。

    　　2 月新增非农就业小幅不及预期，政府部门就业以及零售业是主要拖累，与此前公布的挑战者裁员计划一致；商品部门就业回暖，与年初以来制造业PMI 的改善一致。2 月私人部门新增非农升至15.1 万人，其中，服务部门新增就业10.6 万，其中，零售业出现大幅走弱3.6 万人，是最大拖累，与2 月挑战者裁员计划中零售业裁员人数大幅上升一致，背后可能是梅西百货等零售商的关店计划所导致；商业服务、批发、金融、教育医疗分别上行3.7 万人、1.3 万人、0.7 万人、0.7 万人，而休闲酒店、运输、其他服务业均有小幅下行。政府部门2 月新增非农就业大幅回落3.3 万人至1.1 万人，其中联邦政府新增就业回落1.5 万至-1 万，背后可能是特朗普冻结以及政府裁员的影响，3 月或进一步放缓。商品部门2 月新增非农就业3.4 万人，较上月边际上行4.1 万人，除非耐用品制造业小幅下行0.2 万人以外，耐用品制造业、建筑业、采矿业分别边际上行1.7 万人、1.7 万人、0.9 万人；商品部门就业改善与年初以来制造业PMI 整体回升一致。

    　　2 月小时工资环比增速下行至0.28%，与预期持平，商品部门与服务部门均有小幅回落。整体来看，小时工资三个月环比折年增速由前月的4.0%降至3.6%。分项看，服务部门小时工资环比增速下行0.11pp 至0.31%，除批发、金融和商业服务业边际上行外，零售业、运输仓储、公用事业、信息业、教育医疗等均有所下行，其中信息服务业回落幅度较大，为0.84pp。商品部门小时工资环比增速小幅下行0.06pp 至0.3%，除非耐用品制造业边际上行0.38pp 之外，其余行业均边际下行，采矿业、耐用品制造业、建筑业分别下行0.55pp、0.25pp、0.1pp。

    　　2 月美国非农数据仍有一定韧性，联储3 月降息可能性较小，我们仍然维持2025 降息幅度或不及点阵图（2 次）的指引，甚至可能不降。近期美国经济出现较多走弱迹象，市场对美国经济陷入衰退的担忧上升，这导致美股回调、美债收益率明显回落，美元也明显贬值。客观上，特朗普政策所带来的扰动可能会对经济造成负面拖累，但1-2 月的新增非农就业数据整体仍然保持一定韧性，证实美国经济距离衰退仍有距离。考虑到目前1 月CPI 偏高，且近期通胀预期有所回升，在非农数据仍有一定韧性的情况下，预计联储3 月降息的可能性较小。从全年看，当前市场定价了超过3 次的降息幅度，但我们认为，美国经济仍然有望实现软着陆，而关税加征可能带来通胀回升，制约联储降息，因此维持此前判断，即联储全年降息幅度或不及最新点阵图所指引的2次，甚至可能不降。

    　　风险提示：特朗普政策不确定性加剧，美国经济增速延续放缓。