宏观点评报告：非农软着陆 隐忧加大

　　3 月7 日，美国劳工部公布2025 年2 月非农数据。2 月非农新增就业15.1 万人，略低于预期的16 万人，前值下修1.8 万至12.5 万人。去年12 月上修1.6 万人至32.3 万人。2 月失业率上行约0.1 个百分点至4.14%，近三个月最高，劳动力参与率下降0.2 个百分点至62.4%。如何看待2 月美国就业数据？

    　　（一）2 月非农就业接近“软着陆”状态

    　　就业数据指向劳动力市场边际放缓，维持韧性。2 月非农就业新增15.1 万人，略低于预期的16 万人，不过明显低于之前三个月的平均值23.6 万人，接近去年的平均值16.8 万人。2 月就业放缓，受到政府裁员和恶劣天气双重影响。

    　　政府裁员方面，据3 月6 日再就业咨询公司Challenger, Gray & Christmas 的数据显示，今年以来美国政府宣布裁员6.25 万人，而去年同期仅裁员151 人。体现到非农数据上，2 月政府部门非农新增就业仅1.1 万，较前月少3.3 万，较2024 各月平均值少3.8 万。联邦政府和州政府分别较前月减少1.5 万、1.8 万。白宫国家经济委员会主任Hassett 表示，2 月就业数据的“转向”主要受政府缩减雇员和开支的影响，未来就业报告可能更明显地反映出政府裁员的冲击。天气方面，受美国东北部暴风雪的冲击，2 月份有工作但由于天气原因而不在职的人数仍维持44.9 万人的相对高位，显著高于过去三年的平均值20.8 万。

    　　商品生产就业修复，而服务业就业仍然较弱。2 月私人部门新增就业14 万，好于1 月的8.1 万。拆分来看，商品生产新增就业3.4 万，显著好于1 月的-0.7 万，以及去年的0.6 万。其中建筑业新增就业1.9 万，制造业新增就业1.1 万，不过制造业新增就业集中在汽车及零部件行业（+0.9 万）。当前还很难将2 月商品生产就业的改善，归功于关税和美元走软。2 月服务业就业增10.6 万，略好于1 月的8.8 万，但仍然低于去年的平均值12.4万。休闲酒店业以及零售就业偏弱，就业人数分别减少1.6 万、0.6 万。这些岗位可能受到恶劣天气和驱逐非法移民的双重影响。

    　　（二）美国劳动力市场的隐忧在加大

    　　失业率升、劳动参与率降。2 月家庭调查U3 失业率为4.14%，较1 月的4.01%小幅提升。与此同时，劳动参与率下降0.2 个百分点62.4%。对应家庭调查数据显示，2 月失业人数增加20.3 万，就业人数减少58.8 万，两者合计对应的劳动力减少38.5 万，与此同时，非劳动力增加54.6 万，大部分可能由劳动力失业转化而来，可能是受到驱逐移民的影响。

    　　U6 失业率创2021 以来最高。U6 失业率大幅上升0.5 个百分点至8.0%，为2021 年10 月以来最高。这个失业率统计纳入了不再寻找工作者、准待业人口以及因经济原因而选择兼职的人数。2 月由于经济原因兼职人数增加46 万人，对U6 失业率上行贡献了接近0.3 个百分点。这反映出美国劳动力市场提供的全职岗位已经不足，迫使部分劳动者转向非全日制工作。接下来这种变化是否延续值得关注。

    　　薪资涨幅回落。2 月私人部门薪资环比增长0.28%，低于1 月的0.42 %（初值为0.48%）。符合我们此前的判断，薪资上涨可能受到极端天气等因素的影响，很难持续。分行业来看，服务业和商品生产部门工资环比涨幅均低于前月，分别低了0.11、0.06 个百分点。其中前月薪资增速偏快的信息业和采矿业，在2 月回归低增速，分别持平、增长0.10%。

    　　（三）鲍威尔试图安抚市场，强化“软着陆”预期2 月非农数据偏向于“软着陆”模式，市场呈现震荡走势。数据公布后（周五北京时间21：30），市场先定价非农仅略低于预期，并不算差；但其后生产可能注意到U6 失业率大幅上升、参与率下降、薪资放缓指向劳动力市场整体在走软，又开始定价“衰退”风险上升。美债利率短线上行后转向下行，美元呈现倒“V”型走势，　　股指期货和黄金先涨后跌。10 年期美债利率一度上行5bp 至4.28%，2 年期美债收益率上行7bp 至3.97%，后向下突破日内低点；美元指数涨至103.84 后又跌至日低103.45；三大股指期货小幅走高约0.6%后又跌破前低。

    　　鲍威尔发言试图安抚市场情绪，美股、美元修复，美债利率上行。稍晚的北京时间23:45，美联储主席鲍威尔在芝加哥大学发表演讲。鲍威尔表示，“尽管不确定性水平较高，但美国经济仍然处于良好状态，劳动力市场稳健，通胀率已接近2%的目标。随着工资增长放缓，劳动力供需趋于平衡，劳动力市场并不是通胀压力的重要来源”。他还强调，“特朗普政策的不确定性仍然较高，现阶段不需要着急调整货币政策，需要等待形势更加清晰，分辨市场的信号与噪音”。鲍威尔的发言，确认美国经济更倾向于“软着陆”，而非市场担忧的衰退。近期美国经济数据推动“衰退”预期升温，更多是PMI、消费者信心等软数据带动，而非农等硬数据仍属差强人意，尚未大幅恶化。受鲍威尔安抚的影响，美股、美元转涨，美债利率上行。纳指、标普500、道指分别收涨0.70%、0.55%、0.52%；美元指数跌幅收窄至0.29%，报103.89；2 年期、10 年期美债利率收盘分别报3.992%、4.304%。美联储仍需要时间评估特朗普的政策效应，短期可能倾向于按兵不动，但这并不意味着市场定价也会随之平稳，市场可能仍然随着政策不确定性大幅波动。

    　　美联储降息预期近期在升温，但在非农及鲍威尔讲话后，变化不大。近期衍生品定价美联储年内降息幅度从50bp 重回75bp，首次降息在6 月。非农发布及鲍威尔讲话之后，市场预期的降息幅度仅变动0.1bp。

    　　往后看，海外市场“欧强美弱”、高波动的定价逻辑或延续。一方面，特朗普的关税政策反复，减税政策快速推进存在难度，美国政府接下来还面临关门风险。结合美国数据整体不及预期的倾向，市场可能继续担忧美国经济进入“温和衰退”模式。这或将导致美元和美股维持疲软状态，而美债收益率则可能继续试探下行。美国资产整体处于高波动状态。另一方面，欧洲扩大军费开支推动欧元欧股走强、欧债利率上行，也成为影响海外资产定价的重要线索。“欧强美弱”的定价逻辑可能还要延续一段时间，可能要到美国的减税政策落地，或欧洲资产估值相对美国的折价接近消失，或才迎来反转。

    　　风险提示

    　　特朗普关税及其他政策超预期，美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期，地缘政治风险。