宏观：“春斗”涨薪超预期助长日元升势

　　2 月以来，日元对美元累计升值4.8%，3 月7 日达到147.5 日元/美元，符合我们此前的预期。

    　　日元升值背后既有美元走弱的助推、也有日本国内基本面、尤其是“春斗”结果可能超预期的支撑。我们维持日央行今年可能加息两次以上的预测、不排除再次加息时点早于市场预期的7 月——不排除日元兑美元升值的趋势刚刚启动。

    　　2 月以来日元的升值主要受日本国内基本面改善以及美元偏弱影响。2 月1日到3 月7 日，日元对美元累计升值4.8%至147.5 日元/美元，背后是内外部因素的共同驱动。一方面，近期日本国内经济持续修复、通胀继续升温。2025 年2 月日本制造业和服务业PMI 分别上行至49 和53.7，印证日本经济继续修复。通胀方面，1 月日本CPI 同比进一步上行至4%、3 个月环比折年增速则大幅上行至6.4%。另一方面，2月以来，受美国经济动能边际放缓、以及欧元走强等影响，美元指数持续走弱。2 月以来，美国经济动能整体走弱，例如1 月实际消费环比增速仅为-0.5%，显著不及预期，而3 月4 日德国财政可能突破债务刹车限制带来欧元明显升值。2 月1 日到3 月7 日，美元指数累计下降4.9%至104，一定程度上对日元的走势起到了“推波助澜”的作用。

    　　3 月中旬将公布的日本“春斗”工资涨幅可能维持高位，进一步对日元形成支撑。日本每年春季举行全国性劳资谈判，主要工会组织将与企业进行协商，在企业新财年（通常在每年的4 月1 日开始至次年的3 月31 日结束）开启前为劳动者争取涨薪和其他福利条件，这被称为“春斗”。 “春斗”工资谈判对日本全年的工资涨幅有着“风向标”的指引作用。3 月6 日，日本工会总联合会（JTUC-RENGO）公布了 2025 年春斗的涨薪要求：加权平均总涨幅为6.1%，高于去年的5.9%，基本工资涨幅为4.5%，高于去年的4.3%。

    　　此外，值得注意的是，涨薪正从大企业向中小企业扩散，日本工会总联合会为小型工会设定了超6%的整体薪资增长目标。JTUC-RENGO 的涨薪要求指示，今年春斗的工资涨幅或仍然维持高位，进一步印证日本工资-物价之间的良性循环持续。尽管2025 年薪资谈判的基准通胀增速为2.8%、低于上年的3.3%，但当前劳动力短缺增强了劳动者议价能力、企业盈利持续高增长也使得多数企业有能力满足加薪的需求。

    　　工资维持较高增速或加大日央行加息压力，可能进一步推动日元升值。目前，虽然日央行已经累积加息60 个基点，但日本真实利率仍然处于-4%～-2%之间的历史低位、在全球主要经济体中也仍然位于最低水平，日央行加息是再通胀的必然结果，薪资谈判诉求公布后，日央行年内剩余加息预期已上行至39bp。我们认为，不排除7 月前日本央行再次加息、或提高加息次数指引的可能性，3-5 月日央行会议是重要的窗口期——一方面，日本2025 年“春斗”工资涨幅的预期可能进一步进一步明朗化；另一方面，正值特朗普“百日新政”窗口，日元升值的压力和动力也都可能增强。

    　　风险提示：美元超预期升值，日本经济动能不及预期。