国内观察：2025年2月通胀数据：3月CPI同比转正的难度不大

投资要点

    事件：2025年3月9日，统计局发布2月通胀数据。2月，CPI当月同比-0.7%，前值0.5%；环比-0.2%，前值0.7%。PPI当月同比-2.2%，前值-2.3%；环比-0.1%，前值-0.2%。

    核心观点：春节错位继续对CPI造成影响，2月同比回落也符合我们之前的判断。据统计局测算，扣除春节错位影响2月CPI同比0.1%。从环比来推算，3月CPI以及核心CPI同比回正的难度不会太大，但总体来看仍处较低水平。PPI仍处-2%至-3%的区间内，突破该区间仍需更多实物工作量形成带动需求回升。政府工作报告将2025年CPI目标自3%下调至2%，上限目标或切换为政策努力去推动实现的目标，此外也提到通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，关注后续供需两侧的政策共同发力。总体上看，推动价格水平回升仍需政策加力。

    春节错位有影响，但CPI整体仍处相对低位。从历史经验来看，CPI环比通胀在春节当月走高，而在春节后一个月回落，错位影响对CPI同比的读数有较大影响。以春节后一个月作为同维度进行比较，2月环比-0.2%，高于近10年同期均值-0.4%。另一维度来看，1-2月CPI同比均值为0.25%，有统计以来仅高于2023年的0.15%，价格水平整体仍处相对低位。据统计局解释，在2月份-0.7%的CPI同比变动中，上年价格变动的滞后影响约为-1.2个百分点，今年价格变动的新影响约为0.5个百分点，扣除春节错月影响2月份CPI同比上涨0.1%。

    1-2月平均来看，食品表现偏弱。食品价格环比-0.5%，前值1.3%，春节后季节性回落，但明显强于近5年春节后同期均值，不过也要考虑到前值弱于季节性的影响。故从1-2月环比平均来看，食品价格为0.4%，为历史下限区间。主要分项中，1-2月平均来看，鲜果环比2.55%，鲜菜1.05%，猪肉-0.45%，蛋类-3.05%。

    1-2月平均来看，非食品表现符合季节性。非食品价格1-2月平均来看，环比0.2%，与近5同期均值持平。分项中，1-2月平均来看，与历年相比表现偏好的是衣着、生活用品及服务、交通和通信，偏弱的是教育文化和娱乐、医疗保健。

    核心CPI同比转负，但3月大概率回正。前期表现相对稳定的核心CPI，也受到春节影响，2月同比转负至-0.1%。不过若3月核心CPI环比持平，则核心CPI同比则能回升至0.5%。同理若3月CPI环比持平，CPI同比也能回升至0.3%。

    PPI基本符合预期。PPI受春节错位的影响相对偏小，我们仍然延用同期均值比较季节性。

    2月PPI环比-0.1%，弱于近5年同期均值0.12%。同比上来看，PPI继续位于-2%至-3%区间内震荡，当月的走势也符合此前PMI中购进价格以及出厂价格做出的预测。

    结构上生产资料拖累。PPI的结构上来看，生活资料环比持平，生产资料环比-0.2%。生产资料中，拖累继续来自于采掘和加工，分别环比-1.3%和-0.2%。分行业来看，除当月原油价格下行，影响石油相关行业环比涨幅收窄之外，黑色金属受假期、寒冷天气开工淡季的影响，煤炭受供给充足的基本面暂无变化。

    风险提示：国内政策落地不及预期；消费恢复不及预期；关税政策的不确定性。