2025年2月通胀数据点评：春节错位并非通胀回落的主因

本报告导读：

    将通胀转负完全归因于春节错位容易忽略数据对基本面的指向，通胀弹性仍表现出明显的弱修复特征。与此同时，政策对于低通胀的容忍度也有所提升，货币政策对于通胀阶段性脱敏。

    投资要点：

    2月CPI同比 增速-0.7%（市场预期-0.5%），环比-0.2%；PPI同比增速-2.2%（市场预期-2.1%），环比-0.1%。

    春节错位导致2 月通胀读数转负，去除春节错位因素，2 月CPI同比仍为-0.2%，CPI 不改弱修复态势。食品和油价回落是主要拖累，同时服务价格走弱，核心CPI 转负。PPI 在开工淡季的影响下同样维持弱修复，在财政资金用于投资规模扩张有限的情况下，PPI 后续修复的主要逻辑在于产能出清和供需再平衡。

    政策对于低通胀的容忍度有所提升。两会将2025 年的通胀目标下调至2%，同时由赤字率推算的GDP 平减指数在0 附近，显示政策对于2025 年低通胀环境更加务实的估计。因此，货币政策对于通胀阶段性脱敏，防范国内外风险冲击是更加重要的考量。

    CPI：食品油价回落，核心CPI 转负

    天气回暖以及节后需求回落共同推动食品价格回落。2 月气温较常年同期偏暖，有助于农产品生产和储运，多数肉菜价格环比动能大幅下跌，春节过后产能调整有望促进食品价格企稳。

    汽车促销和油价回落影响下，交通通信价格下降。交通工具环比-0.20%（前值0.00%），交通工具用燃料环比+1.30%（前值+2.50%）。

    节后需求回落，核心CPI 环比-0.20%，同比转负。家用器具环比维持负值，家庭服务涨幅回落，旅游价格下降较多，是核心CPI 由涨转降的主要拖累。

    PPI：后续修复逻辑在于供需再平衡

    2 月PPI 同比-2.2%（市场预期-2.1%），环比微升至-0.1%。开工淡季影响下，工业价格维持弱修复。

    后续PPI 修复的主要逻辑依然在于供需再平衡：一方面，在需求侧，财政资金用于投资的规模没有明显扩张，且由于缺乏新增领域，对于需求的边际拉动效应或有所减弱。另一方面，在供给侧，在全球贸易调整导致外部需求降低的环境下，调整产能规模以适配国内需求，将是PPI 修复的主要逻辑。

    春节错位并非通胀回落的主因：

    在私人部门风险偏好抬升（2 月两融占比走高、沪金溢价回落）的情况下，通胀弹性表现不高需要引起重视，因为这表明居民的资产负债表尚未完全修复。我们跟踪的房贷ABS 数据显示，尽管房贷早偿率回落至低位，但违约率仍然高位震荡。

    高质量的服务消费供给是拉升CPI 的重要逻辑。高质量的服务消费供给能够通过产生需求黏性不断涨价，养老、托幼、体育等服务消费场景不受季节性限制，能持续带动通胀。关注后续公布的《提振消费专项行动方案》相关政策催化。

    风险提示：地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期