深度*宏观*2025年2月通胀数据点评：春节因素扰动CPI回落 推动价格合理回升任重道远

　　2 月价格数据一定程度上受到春节因素的扰动。排除春节因素后，CPI 仍在温和回升，PPI 降幅也在逐渐收窄。与此同时，价格的后续走势仍有不确定性，推动价格合理回升依然任重道远。

    　　2 月CPI 同比下跌0.7%，环比下降0.2%。2 月核心CPI 同比下降0.1%，环比下降0.2%。CPI 表现偏弱，其中部分因素可归结为春节因素的影响。

    　　一是春节错位导致基数变化，二是节后部分食品价格季节性回落。 但与历史同期相比，2 月CPI 环比为2012 年以来的次低水平，仅强于2023 年2 月的-0.5%；核心CPI 环比与2023 年2 月持平，同为历史最低值。综合看，即使剔除了春节因素的影响，CPI 表现依然偏弱。

    　　2 月PPI 同比下降2.2%，环比下降0.1%，同比、环比降幅均比上月收窄0.1 个百分点；PPIRM 同比下降2.3%，环比下降0.2%，同比环比降幅均与上月持平。2 月国际大宗商品价格有所回升，PPI 环比下降主因仍在国内需求恢复偏慢。随着基数效应影响逐步走弱，后续PPI 走势仍有不确定性

    　　核心CPI 的回升有待于消费需求的回暖，如居民消费持续好转，则核心CPI 有望温和回升。近期能繁母猪存栏同比降幅在逐渐收窄，猪肉供应或将逐步回升，压制猪肉价格。如后续猪肉价格持续弱势，食品价格或将对CPI 构成拖累。综合看，CPI 后续或将呈现震荡中温和回升态势。

    　　PPI 能否持续回升关键仍看国内需求的复苏情况。从存货与产成品存货的增速看，尽管存货的增速仍低于产成品存货增速，但二者的差值近期呈现出逐渐收窄态势，显示库存周期的启动在即。后续如国内需求在政策支撑下如期回暖，则PPI 同比降幅或将逐渐收窄乃至转正，我们预计PPI同比或将在三季度转正。

    　　综合看，CPI 与PPI 后续回升态势不变，但其中过程仍有曲折。后续关注两点：第一，GDP 平减指数至少在2025 年上半年仍难以转正。实现价格合理回升的目标依然任重道远，需要政策持续发力。第二，近期PPI-CPI剪刀差尽管仍呈负值，但降幅总体呈收窄态势，显示企业盈利在缓慢复苏。我们预计PPI-CPI 剪刀差降幅收窄态势将持续，并将于三四季度转正，企业盈利温和复苏的态势延续。

    　　风险提示：政策力度不及预期，地缘政治风险上升，美联储降息力度不及预期。