CPI、PPI点评(2025.2)：春节错位难掩商品消费内生动能不强

　　投资要点

    　　春节提前、商品消费内生动能不强，CPI 同比大幅回落；暖冬电煤需求一般，PPI底部仅略有改善。2 月CPI 同比时隔13 个月再度转负，在1 月短暂冲高后大幅下行1.2 个百分点至-0.7%；核心CPI 同样大幅回落0.7 个百分点至-0.1%，创21 年2 月以来新低。PPI 同比跌幅小幅收窄0.1 个百分点至-2.2%。

    　　冬季气候持续温和有利于生鲜供给，食品CPI 同比大幅转跌。尽管有春节提前导致的节后食品涨幅趋于温和效应，但2 月食品CPI 环比-0.5%仍显著低于此前三个春节提前至1 月年份的同期均值（0.6%），拖累食品CPI 同比仅-3.3%，较1 月下滑达3.7 个百分点。两方面原因均指向当前食品供给充足价格难以大幅上涨：一是今冬气候持续偏暖2 月极端天气较往年同期更少，鲜菜鲜果生产和储运成本大幅降低，2 月环比分别为-3.8%、1.8%，与此前三个春节提前至1 月年份同期环比均值相比分别大幅偏低17.5 和5.0 个百分点；二是猪肉等肉类供给仍处于相当充足的周期阶段，2 月畜肉类价格环比下跌0.9%，同样偏低。

    　　节后服务价格正常回落，服务消费趋稳；油价有所上涨但核心商品涨幅不高，显示商品消费内生动能仍然不强，消费补贴持续加力仍属必要。2 月核心CPI 同比大幅回落0.7 个百分点至-0.1%，为2021 年2 月以来首度转负，除了前述春节错位提前的正常影响外，也显示商品消费内生动能仍然不强。除房租外的服务环比-0.68%，符合春节提前之后节后2 月环比下跌的季节性特征，因春节错位同比下行1.5 个百分点至-0.4%，后续月份有望回升。租赁房房租环比小幅上涨0.1%，弱于春节后月份的平均水平，当前房地产周期尚在筑底。商品消费内生动能仍然不强，尽管交通工具用燃料环比上涨并可能对工业消费品价格形成一定的渗透性拉动，但核心商品环比涨幅有限，交通工具同比跌幅较前月扩大0.3 个百分点至-4.4%，2 月燃油车和新能源车价格同比分别下跌达5.0%和6.0%。消费补贴持续加力仍是大力提振消费所必需的政策手段。

    　　PPI 环比同比跌幅均稍有收窄，暖冬用电需求不高煤价跌幅加深是主要拖累。2 月PPI 环比-0.1%，同比-2.2%，跌幅均较1 月收窄0.1 个百分点，但仍未走出磨底区间。我国PPI 同时由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，其中后者基本可形成国内供需闭环，对PPI 影响程度更深，也构成与其他主要工业国不同的独特价格逻辑。2 月原油石化产业链价格总体维持上涨，但涨幅较1 月有所收窄，石油和天然气开采环比0.3%，涨幅较1 月收窄4.2 个百分点。今冬气温总体偏高电煤需求并不突出，加之煤炭供给充足，煤价跌幅加深，煤炭开采环比-3.3%，跌幅较1 月扩大1.1 个百分点。黑色金属环比-0.2%跌幅较小，节后复工节奏整体平稳，投资增长趋势或将持续影响PPI 的修复速度。

    　　2 月通胀数据呈现上游能源价格下跌、商品消费内生动能衰减的格局，消费和投资内需稳增长的政策力度节奏将在很大程度上决定今年通胀回升的强度和速度。《政府工作报告》对投资稳增长已经做出超预期力度的财政资金支持保障，新增专项债扩容5000 亿至4.4 万亿、特别国债扩容至1.8 万亿并可最多安排1 万亿用于项目投资、赤字率4%并大幅增加预算内投资安排，均有利于拉动基建投资和稳定地产竣工，我们预计后续PPI 同比跌幅稳步收窄，4 季度或有望转正。但另一方面，近期受美国对华迅速大幅加征关税的冲击，人民币汇率趋弱，可能进一步影响到居民耐用消费品的购买力，消费补贴年中加码的必要性或已经开始提升。我们小幅下修全年CPI 同比均值预测至0.3%。

    　　风险提示：财政补贴消费效果低于预期风险。