宏观经济专题研究：通缩史的回声

全球通缩史：宏观里的“稀罕事”。从历史数据来看，自1880 年以来，美国、德国、日本等主要经济体的CPI 低于0 的时期仅占总时间的少数部分。

    具体而言，美国CPI 低于0 的月份为259 个月，德国为279 个月，日本为230个月。二战后，通缩发生的概率进一步降低，美国1950 年以来仅有25 个月出现CPI 低于0 的情况，发生概率不足3%。此外，从各国的横向比较来看，通缩往往是重大历史事件后的全球性事件，而极少在某一个国家单独出现。

    通缩为何是大敌？尽管通缩在历史上较为罕见，但其对经济的破坏力却极为强大。通缩的核心问题在于其对收入和就业的负面影响，以及对创新生态系统的抑制作用。

    （1）通缩的收入效应。劳动者既是消费者也是生产者。价格下跌虽在短期内看似有利于消费者，但会导致生产者收入下降，进而影响就业和工资水平。

    历史数据显示，美国居民可支配收入与CPI 同比高度正相关，失业率的高点往往对应通缩时期。这种收入效应不仅削弱了消费者的实际购买力，还通过就业和收入水平的下降，导致社会总需求萎缩。

    （2）创新的时间成本。随着经济社会的发展，创新的复杂性和成本不断增加，例如全球主要战斗机的研发时间从二战时期的不足一年延长至数十年，新药研发成本和时间也大幅上升。通缩环境下，物价持续下降，货币购买力增强，使得未来完成的创新成果价值被削弱，降低了企业对长周期创新项目的投入意愿。

    产能周期与通缩。通缩是制造业攀上顶峰后，带上王冠后所不得不面临的一个挑战。从历史来看，以美国1929 年大萧条和日本90 年代中期以后长期通缩为代表的两次长时间通缩过程均对应了产能达峰后的去化过程。

    通过对美国、日本、德国、法国、韩国和中国等六个国家的22 个产能周期的研究，发现产能周期的上行和下行阶段具有一定规律性。（1）在产能周期上行阶段，平均持续时长为22 个季度，最长可达37 个季度，最短为8 个季度，平均上行幅度为18.0%。（2）在产能周期下行阶段，平均持续时长为12.5 个季度，最长可达27 个季度，最短为6 个季度，平均下行幅度为15.3%。

    风险提示：海外市场波动，海外经济增速下滑。