证券Ⅱ行业深度：证券业并购潮起潮涌，复盘剖析整合路径

　　投资要点：

　　起因：为何并购重组为当前关注的热点？从政策端与公司端进行解释，（1）政策端，自2019年证监会首次明确鼓励市场化并购以来，证监会及国务院密集出台政策支持并购重组；（2）公司端，近年证券公司经营难度加大，行业分化加剧。政策加码叠加公司内生增长遇到瓶颈，激发行业并购重组热情。同时通过对近三十年来的几次并购重组浪潮进行回顾，探究历次浪潮的起因及经典并购重组案例的动因，发现并购的集中发生往往与政策及市场环境有密切关系，证券行业正在迎来新一轮的并购重组浪潮。

　　现状：当前并购重组有什么特点？我们提炼了近期事件的特点，包括：（1）同一地方国资背景下的整合，如国泰君安与海通证券、国信证券与万和证券；（2）原股东经营压力增大，即“泛海系”向国联集团等出售民生证券、长安投资向西部证券出售国融证券股权、锦龙股份出售中山证券与东莞证券股权；（3）股权较分散，华创证券收购太平洋证券、浙商证券收购国都证券。

　　复盘：如何判断优质的并购重组？我们梳理了几大经典的并购重组案例，分别从公司战略选择与股价反应的角度的进行复盘。根据并购动机区分，延伸业务广度：（1）中金公司收购中投证券，通过设立子公司“中金财富”来整合品牌与业务，着重布局财富管理业务；（2）华泰证券收购联合证券，在2011年改变整合策略，由业务并行转为“分业务而治”后，投行与经纪业务明显提升。拓展业务深度：中信证券实施“沿海战略”，通过收购万通证券、金通证券和广州证券等，迅速扩展其在东南沿海地区的市场布局；通过收购里昂证券进军国际市场，逐步完善其全球业务布局。强强联合：2014年申银万国与宏源证券合并为申万宏源，部分业务采取并行策略，整合效果有逐步向好趋势。通过复盘，我们发现对于并购事件需关注三点，（1）前期战略布局，评估业务互补性及被并购标的在核心区域的地位；（2）中期收购成本，一定程度上决定整合的主导地位及效果；（3）后期业务整合，依赖明确分工及两方文化融合。从市场角度看，业务互补性强、体量接近的并购事件带来的超额收益更明显。

　　展望：本轮并购重组的具体情况如何，市场反应情况？当前热点并购同样可以分成三类：（1）延伸业务广度：国联证券收购民生证券，补强投行业务；（2）拓展业务深度：浙商证券收购国都证券，增强华北地区布局，补强公募业务；国信证券收购万和证券，借助海南的资源布局，推动公司国际业务和创新业务发展；西部证券收购国融证券，向内蒙古布局；（3）强强联合：国泰君安与海通证券合并，打造国际一流投资银行以助力上海国际金融中心建设。本轮并购潮中，市场整体反应积极，初次公告收购意向及预案公告相对行业的超额收益率更明显。

　　投资建议：维持行业“同步大市”评级。在当前竞争加剧的市场环境下，证监会鼓励通过并购重组打造航母级头部券商，推动行业并购重组加速。我们预计，未来将有更多国资收购民营券商、同一国资背景下整合的案例。建议重点关注头部券商中信证券（600030.SH），汇金旗下的中金公司（601995.SH）、中国银河（601881.SH），以及并购进程持续推进的国泰君安（601211.SH）、国联民生（601456.SH）、浙商证券（601878.SH）。

　　风险提示：市场交投活跃度低迷；市场大幅波动；金融监管政策加强；资本市场改革进度低于预期；收购后整合效果不及预期。

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财信证券 周策,刘照芊