宏观专题研究：德国财政“不惜一切代价”时刻？

　　上周，欧元录得2010 年来最大周度涨幅，10 年德债利率大幅攀升45 个基点。虽然近期欧元资产走势同时受到制造业周期回升、俄乌停火预期、及欧元区财政扩张预期推动，但我们认为，近期德国财政立场的大幅转向可能是最重要的催化剂。3 月4 日德国总理候选人默茨逆转长期以来的财政审慎立场，可能十年额外增加1 万亿欧元用于基建和国防支出，应对德国以及欧盟面临的挑战，德国迎来财政上的不惜一切代价时刻（Whatever it takes）。

    　　德国和欧盟财政扩张落地仍有不确定性，但如果财政宽松落地，德国和欧元区增长修复或将明显加速，潜在增速和均衡利率/汇率水平也有望抬升。

    　　一、德国计划大幅增加财政支出用于基建和国防支出3 月4 日德国总理候选人默茨逆转长期以来的财政审慎立场，推动德国财政大幅扩张。一是，成立5000 亿欧元基建专项基金（未来十年，占2024 年GDP 的12%）；二是，超过1%的国防支出将被债务刹车豁免；三是，债务刹车中各州结构性赤字从0%上调至GDP 的0.35%。上述三项措施完全落地预计未来十年额外增加德国财政支出1 万亿欧元（占GDP 的23%），平均每年约为GDP 的2%。我们认为当前德国的转向是德国财政上的“不惜一切代价”时刻。上述三项措施都涉及到修改德国宪法，需要议会三分之二以上通过，预计投票将于3 月21 日在德国议会举行。

    　　德国财政立场的大转向背后有三大原因。①慕尼黑峰会后，欧洲和德国面临增加国防支出的巨大压力。②疫情后德国经济复苏缓慢，财政扩张是摆脱困境的必由之路。③德国长期财政偏紧，政府投资不足，基建老化。欧盟也计划加码国防支出，但由于欧盟层面财政资源有限，最终能够落地多少还是取决于成员国的意愿和政策空间。3 月6 日，欧盟委员会主席冯德莱恩提出武装欧洲的计划，包括欧盟发债1500 亿贷款、放松欧盟预算规则，并使用部分欧盟资金——三项均致力于支持成员国加大国防支出。

    　　二、财政宽松有望推升德国及欧元区名义增长，但或抑制欧央行降息幅度2025 年，新的计划可能对德国财政赤字额外扩张1 个百分点左右，对GDP增速的提振或达到0.7-1pp，显著高于此前5 年年均0.1%的增速和0.7%左右的潜在增速；对欧元区增长提振达0.2-0.3 个百分点，如果考虑欧盟其他国防支出，提振幅度可能更大。具体节奏受基建和国防支出落地速度影响。

    　　具体看，①基建专项基金2025 年规模或达到GDP 的0.5%左右。②2025年新增国防支出或相当于GDP 的0.5%。③对州财政的放松最大幅度可能达到GDP 的0.35%。此外，预计德国通胀回升0.2 个百分点，对欧元区通胀的短期影响有限，但可能推高欧元区中性利率，导致其降息幅度下降：

    　　ECB4 月会议仍可能继续降息，但是6 月可能会选择暂停降息。最后，德国财政扩张有助于降低德国经常账户盈余，特别是对美顺差。欧盟超过一半的国防设备采购来自美国，德国财政扩张有助于缩小德国对美顺差。

    　　三、如果德国财政有效扩张，欧元及欧元资产都有重估动力德国财政赤字扩大，可能推高德债收益率70-80bp，并提振欧元对美元汇率，幅度在7-8%。历史经验表明，政府财政赤字扩大1 个百分点，利率上升30-40bp。当前计划中的财政幅度隐含德国未来十年财政赤字可能增加2个百分点，对应利率可能上升70-80bp。德债收益率回升有助于推动美德利差收窄，这一因素对应欧元对美元升值7-8%。

    　　德国股票也有望受益于德国财政扩张，特别是德国和欧元区内需驱动行业。

    　　DAX 指数营收超过一半来自海外。德国财政历史性扩张可能推动上市公司营收从外需向内需的转换，尤其是国防、制造业、及广义再通胀受益行业。

    　　风险提示：美国对欧盟关税政策超预期，俄乌谈判进程超预期。