资产配置日报：可以乐观一些

　　复盘与思考:

    　　3 月12 日，股市演绎反转行情，早盘震荡上涨，午后承压回落；债市开始收复失地，各期限收益率显著下行。

    　　复盘各类资产表现，股市，小微盘风格占优，中证2000、万得微盘股指上涨0.73%、0.67%；大盘及红利方面，红利指数、沪深300、上证指数微跌0.40%、0.36%、0.23%；科技板块迎来调整，恒生科技、科创50、创业板指下跌2.04%、0.73%、0.58%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率下行5.5bp、3.3bp，至1.81%、2.02%，10 年、30 年国债期货主力合约上涨0.37%、0.54%。

    　　商品市场方面，受美国关税政策反复及衰退预期加剧影响，全球市场避险情绪进一步升温，贵金属价格延续涨势。沪银、沪金上涨1.03%、0.27%；工业金属方面，铜价上涨2.08%；国内其他商品中，黑色系涨跌互现，沥青、螺纹钢价格分别上涨0.60%、0.59%，玻璃、铁矿石价格继续下跌0.43%、0.32%。

    　　超预期的缩量续作，但更超预期的资金平稳。极端调整之后，3 月12 日债市盘前延续焦虑，由于当期逆回购到期规模高达3532 亿元，每日一度的公开市场操作（央行表态）成为市场焦点。市场预期，中性情况下，央行可能续作约3000 亿元；乐观情况下，央行投放或达4000-5000 亿元。然而，最终结果则是仅续作1754 亿元，净回笼1778 亿元。呵护投放缺席以及股市开盘上涨成为债市情绪转弱的导火索，上午期间10年、30 年国债活跃券收益率不断上行逼近1.90%、2.10%等关键点位。长端利率濒临破位之迹，资金表现再度成为了债市的稳定器，尽管资金回笼体量不低，但非银隔夜利率惯例稳定在1.75-1.80%附近，7 天利率则在1.80-1.83%区间。借贷成本趋稳，债市买盘力量渐增，利率超调趋势得到遏制。

    　　午后债市开始收复失地。股市行情急转回落，成为债市多头情绪重塑的第一股力量，各期限收益率普遍下行。各种市场预期，推动多头形成的合力，驱动利率午后的第二轮下行。市场交易的预期，既有对2 月金融、经济数据的预判，也有对后续资金利率稳定下行的猜想。当然除了上述显性因素之外，现券的票息价值、市场持续积累的反攻情绪，均是放大利率下行幅度的隐性支撑。

    　　往后看，债市可以乐观一些，不过恢复的速度仍待观察。未来三个交易日中，市场即将迎来关键的2 月金融、经济数据，如果数据落地后，市场的降准降息预期发酵，债市大概率演绎快速修复行情；如果降准降息预期继续后置，但资金面保持宽松不变，债市可能会在震荡中修复下行；而如果市场对货币宽松预期存在反复（例如2 月中长期资金投放大幅不及预期，债市供需缺口继续扩大），债市可能还会面临调整压力，不过最艰难的时候或已过去。

    　　权益市场走强后回落，延续3 月6 日以来高位震荡的特征。行情在上午持续走强，或是昨日低开修复的延续；而午后的继续反弹却引发了兑现情绪，尾盘从高位回落。全天成交1.73 万亿元，较昨日（3 月11 日）放量超过2000 亿元。具体而言，放量主要集中于下午行情走弱的时段，意味着尾盘筹码的兑现倾向明显增强。

    　　直接原因来看，市场或在规避2 月金融数据&1-2 月经济数据不及预期的风险；但从本质上看，这仍然是结构性行情演绎至高位后兑现的结果。回顾2 月的科技行情，彼时科创品种尚未触及高位，市场对宏观因素的反应相对钝化，即使是关税预期反复，也难以显著影响资金的风险偏好。而当前指数已来到阶段性高位，且持续尝试突破2 月底的高位未果，指向上涨行情面临一定的阻力，此时宏观风险则可能成为资金兑现的理由。

    　　结构上，小盘品种涨幅领先，中证2000、中证1000 分别上涨0.73%和0.23%；同时，大盘股表现相对偏弱，上证50、沪深300 分别下跌0.49%和0.36%。事实上，3 月以来结构性行情仍在延续，中证1000 累计上涨4.73%，已明显突破2 月28 日回落前的高位；而沪深300 则仅上涨0.96%，本周以来持续横盘震荡。这意味着富有弹性的小盘股更受市场青睐，而大盘品种上涨动能仍然不强，大小盘品种难以形成“合力”推动行情进一步走强。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.76%和2.04%。南向资金净流入262 亿元（港元，下同），为2014 年港股通开通以来的次高值（最高值为3 月10 日净流入296 亿元）。对比来看，3 月10 日和12 日南向资金大幅净流入，均伴随着恒生科技的显著下跌。从活跃个股来看，小米集团净买入16.95 亿元，高于腾讯控股（13.42 亿元）和阿里巴巴（11.57 亿元）。3 月10 日，瑞银曾将小米集团评级由“买入”调降为“中性”。不过南向资金的做多意愿并未受到显著影响，指向 “越跌越买”仍然是南向资金主要的交易思路。

    　　整体来看，行情短期内或仍将在高位区间震荡。对于小盘科技股而言，4 月的业绩验证是需要关注的节点。

    　　而目前距离业绩期尚有时日，意味着即使金融&经济数据不及预期对市场形成扰动，行情仍然可能修复。而高位震荡的格局可能存在两条改变路径，一是小盘股显著回落之后，大小盘品种的结构差异趋于调和，进而形成“合力”推动行情上涨；二是科技产业出现超预期利好，科创板块上涨空间再度被打开，推动2 月的结构性行情延续。从这一角度看，关注小盘品种后续行情，以及3 月19 日腾讯财报关于资本开支的计划。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。