开年流动性展望：春节流动性缺口有多大？

　　近日，一季度国债和各省地方债发行计划陆续公布，临近春节，开年政府债的发行节奏如何？节前流动性缺口有多大？

    　　债市为何强势收官？资金利率方面，2024 年12 月各期限DR 和R 利率全月均值有所上行，同业存单利率大幅走低；流动性分层现象加剧。央行操作方面，12 月央行公开市场投放中旬加力，MLF 延续缩量续作，此外，央行买断式逆回购操作规模大幅提升、净买入债券规模也有提高，对流动性构成补充。

    　　长债利率方面，12 月债市开启年末抢跑行情，年末强势收官，12 月末10Y 国债利率降至1.68%的低位。债券托管方面，2024 年11 月债券托管规模环比增速上行，分券种看，利率债托管环比增量扩大，其中地方债、国债贡献主要增量；分机构看，11 月广义基金大幅增配。

    　　开年政府债发行多少？国债方面，我们预计2025 年1 月、2 月普通国债的发行规模分别为7800 亿元、8030 亿元，1-2 月国债净融资规模接近5000 亿元。地方债方面，1 月、2 月地方债发行规模或分别约4100 亿元和3650 亿元，1-2 月合计近7800 亿元，考虑1134 亿元的到期规模后，1-2 月地方债的净融资规模在6650 亿元左右。总的来看，2025 年1 月和2 月政府债总发行规模分别都在1.2 万亿元左右，净融资规模分别约5500 亿元、6200 亿元，1-2 月政府债共计发行近2.4 万亿元左右，净融规模约1.2 万亿元，净供给规模与历年同期相差不大。

    　　流动性环境怎么看？从资金供需的角度看，财政存款和提现需求是年前流动性的重要扰动，而年后资金面压力将明显缓解，我们预计2025 年1 月流动性缺口约3.3 万亿元；2 月财政存款环比或趋于减少，且节后现金回流也将对流动性构成支撑，银行体系资金压力不大。因此，1 月降准的可能性提升，且央行国债净买入和买断式逆回购的规模或将进一步扩大以补充流动性。若后续降准落地、买断式逆回购操作保持较高规模，跨年资金利率预计保持平稳，但大幅下行的概率不高。对于国债利率而言，债市已提前定价了降准降息的预期，短期或维持震荡，但在“适度宽松”的货币政策基调下，2025 年利率整体或保持较低水平。

    　　风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。