3月报：中美重估 从交易“ABC”到配置“ABC*”

　　当美国AI 叙事出现裂痕叠加政策不确定性上升，遇上中国技术突破和欧洲重启大财政，我们认为“美股例外论”或正在终结，横跨大西洋和太平洋的全球资产重估或刚刚开启。

    　　海外方面，政策扰动带来的悲观情绪促使美国经济边际走弱。关税、DOGE 裁员等扰动将美国政策不确定性指数推至疫情以来新高，导致消费者消费意愿和企业扩张意愿下滑。由于美国AI 叙事出现裂痕，而增长叙事未能及时跟进，美股的调整从信息技术单一行业扩展到了其他高估值行业，美债利率亦走低至我们1 月报的目标位4.2%附近。而同时期，大西洋两岸上演了一场情绪、资金和资产再调整，俄乌重建希望、欧洲重启大财政带来的战略机遇，推动欧元欧股上扬，德债利率大幅走高。往前看，不宜过度渲染美国经济走弱的前景。美国经济的内生动能本身不弱，而利率走低有望刺激地产和制造业扩张，我们认为特朗普政府对实体经济的看跌期权依然存在。未来一个月，美股仍有估值调整的压力，但价值和顺周期板块（地产、消费、原材料、金融、工业等）的韧性较强，看好道指而看空纳指。在预算调和程序调高债务上限之前，美债供给仍然受限，叠加政策冲击和近期仍可能偏弱的经济数据，十年期美债利率有望进一步下行至4.0%。较宽的美元流动性，叠加“美股例外论”的终结伴随美元走弱，预计未来一个月在103-106 震荡。

    　　国内方面，在2 月报中，我们第一时间判断DeepSeek 触发中美资产重估。这条主线继续引领国内资产修复，港股领涨并从科技行情逐步扩散。国内DeepSeek、机器人等为代表的先进生产力产业出现技术突破，打破了过去两年美国AI 叙事下的“美股例外论”，中美资产开启趋势重估。此外，本轮A 港股上涨并未局限在在信息技术和通讯服务等AI 直接相关的行业，而是出现了扩散式的普涨行情。同时，在中美资产重估的交易主线下，中美关税问题暂时未影响中国资产定价。外资持续流入A 股市场，在市场情绪活跃和外资持续流入的共同作用下，人民币兑美元汇率反而小幅升值，A 股出海贸易指数震荡走高。往前看，“低利率、稳增长、新产业”的宏观环境下，国内成长风格或相对表现较好。一方面，金融周期下半场，需求不足矛盾突出，具有需求韧性和能产生稳定现金流的标的仍有望享有确定性现金流溢价。另一方面，国内正逐步形成较为有利于成长风格的宏观环境，主要包括：1）较低的利率水平，2）稳定的增长预期，3）新的产业技术出现。国内AI 产业发展加速或对国内成长风格形成利好，带动A 股出现新一轮资产价值重估。

    　　当下，国内AI 技术突破有望引领市场从当前交易“ABC”（AI Boosted by China）向中长期配置“ABC*”（AIBoosting China）演化。2 月中美股市重估，我们认为中国股市持续重估的重要前提是美股重估，这主要源于：1.

    　　中美经济关系从G2 合作向合作博弈转变；2. 全球资本流动的“跷跷板效应”。当前DeepSeek 触发中美资产重估并引发市场交易“ABC”（AI Boosted by China）。从中长期来看，新技术的发展有望提升社会风险偏好，推动新一轮的资本开支，提高劳动生产率，在总量政策的配合下，最终带来经济长期繁荣，进一步演化为配置“ABC*”（AIBoosting China）。简言之，技术进步，叠加总量政策，双管齐下是从交易“ABC”走向配置“ABC*”的关键。