宏观经济点评：债务置换下的社融“新范式”

　　事件：2 月社会融资规模增长2.2 万亿元，预期2.65 万亿，前值7.1 万亿；新增人民币贷款1.01 万亿元，预期1.24 万亿，前值增加5.13 万亿。

    　　信贷：居民信贷同比改善，企业信贷受大规模债务置换扰动2 月信贷增加1.01 万亿元，同比少增4400 亿元。居民贷款表现好于企业贷款。

    　　1、居民消费贷小幅改善但仍处低位。居民贷款净减少3891 亿元，同比少减2016亿元。具体看，居民短贷强于中长贷。短贷减少2741 亿，同比少减2127 亿，虽强于去年但与过去五年同期均值基本持平。消费贷投放延续低价“促销”下，量相对于2024 年有所改善，但仍在低位。按揭贷款表现较为平稳，共减少1150 亿元，同比多减112 亿元。2 月商品房销售成交量价在低基数下同比回升，31 大中城市商品房成交面积同比增长32%，百城住宅价格指数同比增长2.73%。按揭贷款同比少增量较上月降低，但居民扩杠杆或仍需更强力政策刺激。

    　　2、债务置换提速拖累企业中长贷。2 月新增企业贷款1.04 万亿元，同比少增5400亿元（前值多增9200 亿）。结构上主要特征为票据“升”中长贷“落”。2 月票据融资新增1693 亿元，同比多增4460 亿，且票据利率在月内呈“低-高-低”的趋势，反映月初和月末银行冲量的需求都有增加。企业信贷少增原因或是化债置换强度仍高、春节扰动以及年后开复工节奏偏慢。企业中长贷新增5400 亿元，同比少增7500 亿元。其一，化债置换贷款加速推进。地方特殊再融资债发行超7800 亿，置换企业贷款规模显著高于1 月（1 月特殊再融资债仅发行1700 亿），对企业贷款读数形成拖累。其二，年后基建复工进度弱于季节性。年后高频数据显示，基建开工率处于季节性中低位，且2 月专项债发行仍未全面加速，导致项目配套信贷的落地偏慢。企业短贷新增3300 亿元，同比少增2000 亿元，企业经营活跃度有待提升。3 月工业生产开复工提速，叠加两会后专项债、特别国债开始加速发行使用，将拉动融资需求回暖。

    　　社融：再融资债加速发行构成社融主导

    　　2 月新增社融22333 亿元，同比多增7374 亿元，增速小幅升至8.2%。政府债券为社融增量主导，再融资债贡献大过专项债。表内人民币贷款新增6505 亿元，同比少增3267 亿元。政府债券新增16967 亿元，创季节性新高，同比多增10956亿元，且比2020-2024 年同期均值多增1.3 万亿。一是特殊再融资债大规模发行，共发行7823 亿元，较2024 年同期多7498 亿元。二是专项债相对2024 年前置，2 月净融资额约为3702 亿元，较上年同期多1291 亿元。其他分项方面，债券融资年初以来稳步正增长，企业债券融资新增1702 亿元，同比多增279 亿元。股票融资新增76 亿元，总体规模仍偏低。非标融资方面，表外票据在低基数下同比少减，信托贷款、委托贷款均同比少减。剔除政府债的社融存量增速录得5.97%，较上月下降0.14pct。

    　　广义货币：春节错位效应下M2 增速持平

    　　2 月M1 增速回落0.3 个百分点至0.1%，M2 增速持平7%。M1 增速回落略超市场预料，或反映实体部门信心仍待改善。存款结构看，居民存款同比大幅减少，主要受春节错位效应影响，2024 年基数较高。企业存款流出8940 亿元，同比多增约2.1 万亿。非银存款增加2.8 万亿，同比多增1.7 万亿。财政存款增加12576亿元，同比多增1.6 万亿元，并显著高于近5 年均值，2 月财政资金投放力度弱于季节性。在错位效应、非银存款增加等多重因素影响下，M2 增速持平。

    　　相较于新增需求，当前宽信用特征更关乎债务置换。新债置换隐债不会引起社融总量波动，但对信贷扰动较大。向后看，提振需求的必要性较高。一是关注宽货币的节奏和形式，货币政策要为更大不确定性保留空间，4 月或是降准降息的窗口期，不排除“结构性”降息的可能。二是政策协同提振消费。金融支持提振消费的通知发布，提到加大个人消费贷款投放力度。体现金融资源向消费领域倾斜的趋势，后续消费贷或有较大增长空间，且更多提振消费行动方案有望推出。

    　　风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。