1-2月经济数据点评：开年经济的6条线索

核心观点：1-2 月经济供给强于需求，内需不足仍然是主要矛盾，二季度经济压力可能加大。供给端，工业（+5.9%）强于服务业（+5.6%），1-2 月经济增速预计在5%-5.5%；需求端，制造业投资和基建投资偏强，消费和房地产仍然偏弱，供给强于需求的结果是工业产销率降至20 年来的历史低点。往后看，出口和房地产增速可能边际回落，二季度经济压力可能会加大，过去几年“Q1 高Q2 低，Q3Q4 回升”的U 型增长节奏可能在今年重现，要实现5%的全年增长目标，需要在基建和制造业投资之外找到新的增长点，补贴服务消费可能是重要的备选项目。

    （1）工业生产主要由装备制造业带动。工业增加值同比+5.9%，采矿业同比+4.3%，制造业+6.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业+1.1%。

    装备制造业增加值同比增长10.6%，是工业生产的主要拉动。分产品看，新能源汽车、3D 打印设备、工业机器人产品产量同比分别增长47.7%、30.2%、27.0%。

    （2）4.0%的社零增速相比去年并不弱，但要关注持续性。第一，消费相比去年而言并不弱，去年Q4 社零增速3.8%、全年3.5%，今年1-2 月4.0%。第二，从预期来看，低于Wind 一致预期4.5%。第三，增速偏低有补贴节奏的影响，2025 年“以旧换新”补贴从1.20 才开始，过去两个月近三分之一的时间里没有消费补贴。第四，服务零售同比+4.9%>餐饮收入+4.3%>商品零售+3.9%，春节旅游出行和电影票房对服务消费带动较大。第五，1-2 月出口压力尚未完全显现，尽管出口增速下降，但贸易顺差比去年同期增加约460 亿美元，二季度后如果出口压力加大、房地产边际走弱，消费增速可能需要提高到5%及以上。

    分品类来看，以旧换新的部分产品出现走弱迹象，家电销售增速自去年9 月以来首次下降到20%以内，1-2 月同比+10.9%，汽车销售增速也从去年9 月来首次转负，1-2 月同比-4.4%。但新纳入以旧换新的产品增速仍然较高，通讯器材类销售增速同比26.2%。

    （3）制造业投资同比+9%，设备更新仍然是主要动能，设备购置同比+18%，贡献了62.3%的固定资产投资增速。分行业来看，装备制造业投资是重要贡献，铁路船舶航天等其他运输设备制造业投资+37.3%，计算机及办公设备制造业投资增长31.6%，汽车制造业投资同比+27%，通用设备制造业投资+21.6%。

    （4）广义基建投资+10%（去年全年+9.2%），狭义基建投资+5.6%（去年全年+4.4%），均好于预期，主要是水利、电热燃水、市政等行业拉动。分行业来看，水利投资维持高位，同比+39.1%（去年全年+41.7%），电热燃水行业投资同比+25.4%。交通投资同比仅2.7%，远低于去年全年的5.9%，主要是铁路投资从去年的13.5%降至0.2%，公路投资从-1.1%降至-3.2%。

    从资金逻辑来看，大规模化债带动地方政府资金面改善，今年地方基建项目有明显回暖。市政投资虽然仅增长2.6%，但此前两年都是负增长，相比去年全年的-3.1%，今年增速有明显回升。

    （5）房地产继续边际走弱，住宅销售自11 月来首次转负。Q4 以来，上轮政策的效果在边际递减，但房地产市场仍然远好于去年上半年。商品住宅销售面积在去年11 月首次转正，为+4.3%，12 月为+3.7%，1-2月进一步降至-3.4%，销售边际走弱，但仍然远高于去年1-2 月的-24.8%。

    房价呈现同样趋势，一线城市二手房价环比增速在去年10 月首次转正，经历了4 个月的增长后，今年2 月再次转负，为-0.1%。

    销售的好转从去年Q4 以来已经传导至房企资金面，但尚未传导至房地产投资。1-2 月自筹资金支撑房企资金面，销售回款和贷款跟随市场销 售边际走弱。房企到位资金增速-3.6%，降幅明显收窄（去年全年为-17%，最高是11 月当月的-5%）。资金中，主要是房企自筹资金改善，贷款、定金及预收款、按揭贷款这三项相比于Q4 同比增速都在下降，国内贷款同比-6.1%，去年11 月为-3.9%；定金及预收款同比为-0.9%，去年11月为6.3%；按揭贷款为-11.7%，去年最高是12 月的4.4%。房地产投资同比-9.8%，其中施工面积同比-9.1%，新开工-29.6%，竣工-15.6%。

    （6）整体来看，内需不足仍然是主要矛盾，二季度经济压力可能加大。

    供给强需求弱的格局仍在延续，工业产销率创二十多年历史同期最低，1-2 月工业产销率仅为95.5%，此前20 年历史同期最低点是2023 年1-2 月的95.8%。房地产边际走弱+国内消费不及预期，是需求端的主要压力所在，但未来出口形势并不明朗，二季度经济压力可能会加大，过去几年“Q1 高Q2 低，Q3Q4 回升”的U 型增长节奏可能在今年重现，要实现5%的全年增长目标，需要在基建和制造业投资之外找到新的增长点，补贴服务消费可能是重要的备选项目。

    风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。