1-2月份经济数据分析：今年的开门红有哪些不同？

　　核心观点：1-2月经济数据出炉，“开门红”如期而至。根据年初工业增加值和服务业生产同比数据，我们估算1-2月份GDP实际同比增速大约为 5.4%。

    　　经济实现开门红并无太多意外，重点是结构上有何不同？如我们前期报告所述，2025 年中国要以确定性拥抱不确定性，内需的恢复更加关键，尤其是消费和基建的表现更加重要。首先，以旧换新政策扩围加码带动下，年初消费表现良好，除汽车外的社零增速回升至4.8%；其次，年初化债资金提速发行，地方政府“手有余粮”，存量项目资金拨付有所改善，基建增速好于市场预期。，，其三，高技术制造业投资在高基数基础上继续维持高速增长，新质生产力相关行业资本开支保持高景气度。全年来看，经济叙事有望呈现“消费稳当下、科技赢未来”的局面，一揽子政策下，上半年经济韧性可能较去年更强。

    　　消费：政策持续显效，商品消费回暖，汽车略有拖累。1-2月社会消费品零售总额同比增长 4.0%（前值 3.7%。其中，商品零售增速上行，服务零售增速放缓。拉升因素主要在消费品以旧换新政策的持续显效。1-2月家电、家具类、通讯器材类商品零售额分别增长 10.9%、11.7%、26.2%，预计政策拉动下消费品以旧换新将继续成为社零增长主要贡献项。拖累因素主要在汽车消费增速收缩，量平价跌抑制整体消费增速上行。2025年1月受春节错位和需求提前释放的影响，汽车销量不及历史同期，但随着政策扩围 2 月正式落地，购车需求集中释放，1-2月乘用车销量整体平稳增长 1.2%。春节期间各大车企为了“保量”纷纷推出优惠政策，降价的同时提供各种购车补贴，消费者受益于购车门槛降低但企业盈利能力和行业整体零售额的增长受到制约。

    　　基建：化债资金带实物工作量形成，“开门红”呈现分化。1-2月狭义基建投资增速 5.6%（去年同期 6.3%），总体保持稳定增长趋势，但“开门红”结构上呈现几处分化：一是年初复工上工率降低 VS 基建资金到位率提升；二是政府债融资总规模较高VS投向新增项目债券资金降低；三是投资结构上水利投资维持高位增长，铁路、道路投资增速降低。我们认为 1-2月份基建投资或主要受益于化债前值对存量项目资金拨付的改善，在固定资产投资采用财务支出法核算下，带动基建投资实物工作量形成。从全年资金端来看，目前公布新增政府债规模中投向传统基建的资金小幅提升，而全年基建投资增长核心关注项目现金流改善、资金撬动率回升、投资效益提升。

    　　房地产：稳房价预期带动景气度回升，资金端改善推动施工面积降幅收窄。

    　　1-2月份房地产投资累计同比增速为-9.8%（前值-10.6%）降幅收窄。年初地产景气度回升主要来自于二级市场的开年“小阳春”，一、二、三线城市新房和二手房价格降幅全面收窄，销售面积大幅改善，1-2月份新建商品房销售面积降幅比上年大幅收窄7.8个百分点，核心30大中城市2月份销售面积更是同比大幅增长31.8%。房地产资金到位率和国房景气度指数亦大幅改善。整体来看，年初房地产二级市场的热度体现去年年底提出“稳住楼市、股市”对房价企稳预期的回升，叠加资金端对房企支持力度（央行“白名单”贷款和财政专项债“收储”），竣工和保交楼持续改善。后续房地产开发投资能否持续回升，仍需关注城中村和老旧小区改造的具体政策落地。

    　　制造业：高技术产业投资大幅增长。1-2月制造业投资增长9.0%。高技术产业投资同比增长9.7%，“两新”和新质生产力带动制造业投资。1-2月设　　备工器具购置投资增速为 18%，在去年同期 17%增速的基础上继续走高，设备更新政策的持续性仍在体现。分行业来看，运输和通用设备均高于去年全年增速。消费制造业投资增速保持较高水平，汽车制造业的投资在经历了一年的边际走弱后，再度迎来高速扩张。展望后续，“两新”和新质生产力继续为拉动制造业投资的主力，结合需求的复苏有望持续促进制造业投资保持高增。

    　　工业：“三抢”推动工业增加值高基数下强势扩张。由于2024年1-2月基数较高，去年同期工业增加值增速达到7%，因此2025年1-2月增速达到5.9%表明了生产动能仍然非常强劲。尤其是装备制造业方面，1-2 月装备制造业同比增长10.6%，大幅高于全部工业增加值，以及增速较快的高技术产业增加值（9.1%）。我们认为支撑 1-2 月工业增加值强势增长的有三重因素：一是特朗普关税在他 1 月上台后实际加征的幅度并没有原先预期的那么大，但未来关税继续上行的预期还很高，因此企业抢出口的情况依然存在。二是企业抢“两新”的政策效应，由于去年 4个月就用完了 3000亿的两新资金，企业选择抢“两新”额度。三是抢“AI”，Deepseek 横空出世，国产人工智能和科技进入新发展阶段，人工智能相关产业链资本开支巨大。行业上运输设备、电气机械、通用设备、汽车和计算机电子等行业增速较高。

    　　就业：失业率维持稳定，平均工作小时下降有利于服务业发展。2025年春节对二月的影响较大，整体上调查失业率好于 2020-2023 年的水平，但二月仍高于 2024 年水平。就业作为民生之本，是当前政策重要锚点，2025 年扩内需，促消费成为稳就业重点工作抓手之一，扩大服务型就业、加大劳工权益保证等就业政策会配合扩内需政策共同实施。3月 16 日，中办、国办发布的《提振消费专项行动方案》提到了要“实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划”，同时 2 月平均工作时长下降到 47.1 小时/周（前值49.1 小时/周），近期“反内卷”、“反加班”等词条热度不断，平均工作小时下降有利于居民扩大对服务业的需求。

    　　风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。